摘要：业绩承诺具有传递价值信号、解决信息不对称、保护多方利益的重要作用，但随着业绩承诺的广泛使用，也衍生出新的问题。由于上市公司会更加青睐能够给出高业绩承诺的标的公司，从而形成了标的公司采取业绩造假、短视行为的强烈动机，从而带来了可能的并购风险。本文的研究选题正是基于并购交易对价中的业绩承诺引发的并购风险，探讨如何防范业绩承诺风险，促使企业并购的定价合理性，保障企业的持续发展。
关键词：业绩承诺；并购风险；风险防范
实施并购重组是公司上市后发展的快车道，在国家倡导“调结构、转方式”的过程中，越来越多上市公司倾向于用并购的方式来达成抢占市场份额、塑造供应链端优势、提高品牌知名度等战略目的[30]。自 2016 年达到我国并购最高峰后，2020 年再次达到7338 亿元的交易金额，交易共达 10511 起。为了防止并购过热导致并购风险，2008 年证监会出台颁布了《上市公司重大资产重组管理办法》，强制签订业绩承诺，以标的企业未来经营业绩签订协议，用于保护业绩承诺期内的多方利益。虽然 2014 年起业绩承诺不再被强制执行，但此时业绩承诺已经被视为各方利益保障及并购风险控制的有效手段，且被上市公司即并购方视作标的企业遵循市场化行为的表现，因此仍被广泛运用于并购活动中。过高的业绩承诺影响了第三方评估机构采用收益法做出的估值，造成了交易对价的不合理性。同时过高的业绩承诺造成了业绩难以达标，2017 年以 wind数据库对 A 股并购市场的资料显示， 业绩失诺率高达 32%。多种问题使本作为并购交易风险管理和利益保障机制的业绩承诺，开始不能够有效防范所有的并购风险， 如何提高业绩承诺对并购风险防范的有效性成为了值得研究的问题。
一、理论基础
（一）并购风险识别理论
由于并购承诺贯穿并购交易的整个阶段，因此可以根据不同的阶段划分并识别并购风险。本文将并购风险划分为准备阶段、交易阶段和整合阶段。
并购准备阶段可能存在信息不对称风险以及衍生的战略选择风险、估值风 险。信息不对称风险指并购方相较于标的企业管理者处于劣势地位，可能会因为未能了解到标的企业真实的经营状况和发展潜力，而造成的战略的选择风险以及估值风险。战略选择风险指并购方在标的企业选择对象上的风险，存在战略不符、动机不明确等，最终导致并购结果未能达到预期，反而降低市场价值导致的并购失败。估值风险体现在准备阶段的定价、并衍生出交易阶段的融资及支付风险、整合阶段的商誉减值对风险。
并购交易阶段主要是由于估值问题产生的融资风险、支付风险。过高的估值带来支付成本的上升，大量的支付成本促使并购方进行融资，而融资作为负债会带来成本率的上升和偿债能力的下降，如果未来收益低于预期可能会面临利润下降和现金流压力的财务风险。
并购整合阶段存在的并购风险较多，由于未能进行有效整合会带来多方面问题，最终都会体现在市场价值下降，并购产生的盈利增长不足以弥补为并购所支付的费用。此外由于准备阶段的过高估值，为整合阶段的商誉减值带来重大隐患。
（二）信息不对称理论
信息不对称理论诞生于 20 世纪 70 年代，该理论认为，交易活动中双方掌握的信息量是不对等的，且信息差可以获利。而在交易中，由于卖方掌握更多的商品信息，因此卖方会通过信息不对称获利，而买方会努力降低信息不对称以减少损失。并购交易中信息不对称主要针对目前经营业绩和未来发展能力信息的不对称，且会带来多种并购风险。企业经营业绩及发展潜力的信息不对称会带来标的对象选择风险、估值风险，而估值风险会扭曲定价造成融资支付风险及商誉减值风险。业绩承诺通过信号传递作用和期权属性，为未来期间经营业绩做出承诺，并通过补偿协议为并购方提供权益保障，减少了信息不对称的信息差异，并降低了由于信息不对称带来的风险影响。
二、理论分析
（一）并购风险分析
1、并购风险的理论分析
国外学者将企业并购风险主要归类为未能完成并购以及完成并购后的整合问题，部分认为并购风险是指直接并购失败、市场价值下降、并购后管理失控。另一部分将并购风险描述为融资、支付方式的财务风险以及并购后的整合风险。
而国内学者认为并购风险贯穿并购全过程，但对于最主要的并购风险判断不一。对于并购风险的种类，前期研究认为并购中存在战略选择风险、信息不对称风险、法律风险、融资风险、整合风险等诸多风险。本文认为，最主要的风险是整合风险，以整合问题衡量并购是否成功。文唯，所有风险都会体现成财务风险，也可以说并购风险是并购事项与预期存在偏差而产生的财务危机。
2、并购风险根源分析
有研究认为，并购前的战略、并购中的交易、和并购后的整合导致了并购风险。也有研究认为，估值不当、融资方式以及支付方式的选择问题是并购风险的主要原因。另外， 信息不对称以及并购双方出于对自身利益的考量也会造成并购风险。本文认为，并购风险的主要成因分为战略选择问题、并购方过度自信问题、标的企业诚信问题、谈判问题、整合问题五个方面，以及管理者的风险偏好行为也会对并购风险产生影响。
（二）业绩承诺分析
业绩承诺是我国企业并购中的特有制度，国外的企业并购没有业绩承诺。业绩承诺在国内的理论分析中往往被引入期权思想和对赌协议进行比对。
1、业绩承诺定义分析
业绩承诺指通过签订协议，与标的企业就未来业绩进行承诺，并对实际盈利数未达承诺时的补偿责任进行约定。并购交易中的业绩承诺有单向、双向业绩承诺两种情况，双向业绩承诺会要求并购方也做出相应承诺。
2、业绩承诺的作用分析
业绩承诺的作用需要辩证地看，它具有积极和消极作用两方面。
业绩承诺的积极作用主要划分为信号作用、激励作用和保护投资者权益。
信号作用方面来源于业绩承诺能传递正面信息，降低交易成本，提高协同效应。业绩承诺是标的公司向并购方传达对未来业绩的自信信号而进行的增信承诺，有助于体现标的方的并购意向，在公告期间的超额收益越大，业绩承诺所带来的信号作用越强，而且签署业绩承诺的并购交易短期内会获得显著高于未签署情况下的累计超额收益。激励作用方面来源于业绩承诺可以对标的企业管理层产生激励作用，业绩承诺的激励效应随增长率呈先增后降的趋势。同时业绩承诺可以保护中小投资者利益，也有助于保护并购方利益。
但是，业绩承诺可能给企业并购带来新风险，因为管理者过度自信许下高业绩承诺，为业绩实现方面埋下风险隐患；同时业绩承诺不能保障承诺期外的利益，容易造成短视行为及盈余管理，而且存在条款风险和业绩失诺风险。过高的业绩承诺会带来巨大经营压力，引发业绩失诺风险，目前从实务中看承诺的业绩实现情况并不乐观，2015-2017 年失诺事件数量速增，失诺事件占比递增。业绩承诺本身是为企业合并带来保障，业绩失诺的高发反而对于企业合并的稳定产生负面影响。
三、业绩承诺与并购风险关系分析
并购风险贯穿于并购的整个阶段，而业绩承诺可以在多方面对传统的并购风险加以防范，因此被广泛使用。但是业绩承诺随着使用也衍生出新的风险形式，对并购风险产生了负面影响。
（一）产生并购风险
业绩承诺本身作为标的企业对上市公司遵循市场化行为的表现，展示了标的企业对于并购事项的愿意意向，可以有效降低并购交易无法达成而产生的直接并购失败风险。同时业绩承诺明确了双方的权利与补偿责任，可以有效防范双方因并购失败而产生的纠纷风险，并显著降低并购方对标的企业估值时的信息不对称和对未来经营业绩不确定性的影响，防范并购溢价风险。
业绩承诺传递了标的企业对自身未来经营业绩的自信，传达了对并购事项的积极态度，增强了并购方对并购事项的信心。同时由于业绩承诺保障了并购方的相关利益以及提高了标的企业可获得的交易对价，增强了双方的并购意向，提高了并购效率，降低了直接并购失败的风险。
业绩承诺也可以视作对标的企业管理者的激励措施，在业绩承诺目标设定是管理者可以通过努力达成时，会使管理者获得激励效应。同时通过管理者的努力可以有效提高协同效应，并降低整合阶段中的整合风险。
（二）衍生新风险
由于业绩承诺能向上市公司传递积极信号，因此上市公司也会更加青睐能够给出高业绩承诺的标的企业，因此会促使标的企业为了承诺期内的经营业绩进行盈余管理和短视行为，影响了并购后整体的长远利益。更为严重的是在设定和无法达成业绩承诺时，使标的企业具有了粉饰财务报表、报告虚假业绩的充足动机，产生了严重的法律、道德层面风险。由于并购估值主要参考途径是标的企业未来能够为并购方带来的经济利益的流入，因此业绩承诺设定会严重影响并购方和第三方评估机构对标的企业的估值。过高的业绩承诺，带来了高昂的并购支付对价，增长了并购支付阶段的财务风险和融资风险。同时高昂而无法达成的业绩承诺，不仅没有起到原本应有的信号传递作用，更是传递了虚假的错误信号，从而导致错误的估值，加剧了由于信息不对称带来的并购风险。
此外，业绩承诺虽然具有激励作用，但是过高的承诺业绩增长率反而会使激励效果降低。原因是因为在业绩目标设定是管理者通过努力可以达成时，会对标的企业管理者产生积极地正向激励；当标的企业为彰显对未来经营业绩的充足自信而承诺了过高的业绩增长率，会使得管理者放弃应有努力而产生负面激励。另外由于业绩承诺通常是对未来经营状况良好时做出的承诺，但是业绩承诺期通常为三至五年，由于市场环境、政策以及经济波动的影响均会对并购造成风险，因此在业绩承诺中采用逐年递增的目标设定也会为企业带来商誉减值方面的影响，影响股价造成中小股东权益的损害。
四、研究建议
（一）切实设定业绩承诺目标
收购时，管理层也可能为了与绩效挂钩的自身利益，选择努力扩张业务、增加公司营业收入和扩大资产等重视短期绩效的行为，设置过高业绩承诺指标，忽视了公司长期可持续的发展，导致被收购方股东利益受挫。只有切实设定业绩承诺目标，才能尽可能接近收购方与被收购方双赢的结果。
（二）加强信息披露监管
并购活动本身具有例如高估值风险、信息不对称风险和高溢价风险等众多风险，应对并购活动时应当更加小心谨慎。由于信息不对称风险，才会带来后面的高估值风险和高溢价风险，业绩承诺或双向业绩承诺虽然能够降低估值风险，但是也会创造并购溢价风险，同时，在制定业绩承诺目标之后，信息披露的监管应当更加严格。
参考文献：
[1] 饶艳超，段良晓，朱秀丽.并购业绩承诺方式的激励效应研究[J].外国经济与管理，2018（07）
[2] 黄小勇，王玥，刘娟.业绩补偿承诺与中小股东利益保护——以掌趣科技收购上游信息为例[J].江西社会科学，2018（06）
[3] 李旎，文晓云，郑国坚，胡志勇.并购交易中的信息传递机制研究——基于业绩承诺的视角[J].南方经济，2019（06）
