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产业政策、承销商声誉和IPO抑价一基于A股信息技术产业的分析

作者:佳作论文网  来源:佳作论文网 日期:2022-10-10 13:50:26 人气:12

摘要:自党的十八大召开以来,我国为推进战略性新兴产业的健康有序发展先后出 台了多部产业政策,在引导资源配置,完善“有为政府”职能角度发挥了重要的作 用。但由于我国资本市场的投资者构成以及“政策市”特征,使得产业政策所传递 的信息很容易被投资者扭曲,从而对二级市场股票价格产生影响,造成 IPO 抑价, 不利于“有效市场”的合理运行以及资源的适度分配。然而,承销商在资本市场中 一直发挥着投资者与发行方的信息桥梁作用,而声誉作为其承销工作尽职情况与 能力的综合评价,在资本市场交易中的重要性也变得不言而喻。由此可见,将产业 政策、承销商声誉与 IPO 抑价三者的关系作为研究对象对一国的战略发展具有重 要意义。

本文为研究上述三者的关系,选取 IPO 抑价率较高的新一代信息技术产业作 为研究样本,在系统梳理量化2010-2020年出台的 125条激励型新一代信息技术产 业政策的基础上,结合相关理论实证研究产业政策对 IPO 抑价的影响,同时引入 承销商声誉这一调节变量,从缓解投资双方信息不对称角度予以验证。

研究发现,产业政策对 IPO 抑价具有显著正向作用,即产业政策的出台使得 投资者将其作为对特定产业的“利好信号”,从而助推二级市场的股价上涨,形成 IPO高抑价现象;同时,基于本国的制度背景与市场环境,承销商声誉对产业政策 所导致的 IPO 抑价有显著的负向调节作用,即相对于承销商声誉的认证作用,在 本国所发挥的信息披露作用更加显著,为缓解产业政策对资本市场的不利影响提 供了解决思路。

关键词:产业政策,承销商声誉,IPO抑价,资源配置

Abstract

Since the 18th National Congress of the Communist Party of China, my country has successively issued a number of industrial policies to promote the healthy and orderly development of strategic emerging industries, which have played an important role in guiding resource allocation and improving the functions of a "promising government". However, due to the composition of investors in my country's capital market and the characteristics of "policy market", the information transmitted by industrial policies can easily be distorted by investors, thus affecting the stock price in the secondary market, causing IPO underpricing, which is not conducive to the "efficient market" reasonable operation and appropriate allocation of resources. However, underwriters have always played a role as an information bridge between investors and issuers in the capital market, and reputation, as a comprehensive evaluation of their underwriting due diligence and ability, has become self-evident in capital market transactions. It can be seen that taking the relationship between industrial policy, underwriter reputation and IPO underpricing as the research object is of great significance to a country's strategic development.

In order to study the relationship between the above three, this paper selects a new generation of information technology industry with a high IPO underpricing rate as a research sample, combined with relevant theories, this paper studies the impact of industrial policies on IPO underpricing, and introduces the adjustment variable of underwriter reputation to verify from the perspective of alleviating information asymmetry between investors.

The study found that industrial policy has a significant positive effect on IPO underpricing, that is, the introduction of industrial policy makes investors take it as a "good signal" for a specific industry, thereby boosting the stock price in the secondary market and forming a high IPO underpricing. At the same time, based on the domestic institutional background and market environment, the underwriter's reputation has a significant negative moderating effect on the IPO underpricing caused by industrial policies, that is, compared with the underwriter's reputation, the information disclosure in the country plays a negative role. The role is more significant, and it provides solutionsfor alleviating the adverse impact of industrial policies on the capital market.

Key words: Industrial Policy, Underwriter Reputation, IPO Underpricing, Resource Allocation

第一章 绪论 ....................................................... 1

1.1      研究背景及意义 .............................................. 1

1.1.1      研究背景 ...............................................  1

1.1.2      研究意义 ...............................................  4

1.2      文献综述 .................................................... 5

1.2.1      关于产业政策与资产价格的研究 ..........................  5

122关于承销商声誉与IPO抑价的研究............................ 6

1.2.3     文献评述 ............................................... 7

1.3      研究框架与研究方法 .......................................... 8

1.3.1研究框架 ................................................ 8

1.3.2研究方法 ................................................ 9

1.4      创新与不足 .................................................. 9

1.4.1      本文创新点 ............................................. 9

1.4.2      存在的不足 ............................................. 9

第二章 理论分析与研究假设 ........................................ 10

2.1     理论分析 ................................................... 10

2.1.1     信息不对称理论 ........................................ 10

2.1.2信号理论 ............................................... 11

2.1.3认证理论 ............................................... 11

2.1.4噪声交易理论 ........................................... 12

2.2研究假设 .................................................... 12

第三章 模型设计 .................................................................. 15

3.1     数据来源与政策梳理 ......................................... 15

3.1.1数据来源 .................................................................. 15

3.1.2政策梳理 .................................................................. 15

3.2变量设计 .................................................................. 18

3.2.1     被解释变量            18

3.2.2解释变量 .................................................................. 18

3.2.3      调节变量             19

3.2.4      控制变量 .............................................  20

3.3      模型设计       21

第四章 实证分析 .................................................................. 22

4.1      描述性统计       22

4.2      相关性分析 ................................................. 23

4.3      多重共线性检验       24

4.4      回归分析       24

4.5      稳健性检验       27

第五章 结论与建议 ................................................ 31

5.1      研究结论       31

5.2      对策建议 ................................................... 32

5.2.1      有关投资者的建议 .....................................  32

5.2.2      有关政府的建议 .......................................  33

5.2.3      有关发行方的建议 .....................................  33

5.2.4      有关中介机构的建议 ...................................  34

5.3      展望       34

参考文献 .................................................................. 35

致 谢 ...................................................................................................................................... 38

第一章 绪论

1.1 研究背景及意义

1.1.1  研究背景

IPO 抑价现象自出现以来一直是国内外经济学家研究的课题重点。国内的研究 主要始于 1694 年,普遍认为根据有效市场理论,新股价格应准确反映公司真实价 值,而现实却是不论新兴资本市场还是成熟市场都存在一定的 IPO 抑价,即一级 市场发行价格显著低于二级市场初始交易价格,从而产生的超额收益现象。

根据Jay R. Ritter的研究,通过对比全球54个国家(地区)的平均初始回报 率(如表 1-1),发现这些国家均或多或少存在 IPO 抑价现象。其中成熟资本市场 如欧美的新股平均收益率主要集中在 5%-30%,例如美国的平均初始回报率在 17.5%,法国平均初始回报为 9.4%,加拿大平均初始回报为 6.8%,英国为 15.7%, 德国是 21.8%。相比于成熟资本市场,新兴市场的新股初始回报主要在 30%-70% 之间,如马来西亚的平均初始回报为50.3%,韩国的平均初始回报是52.7%,泰国 是39.8%。对中国的研究是从1990 年上交所、深交所正式营业起算至 2021年,选 取4648 个样本,最终得出我国的平均初始回报率为170.7%,仅次于沙特阿拉伯和 阿拉伯,位列第三。

表 1-1 54 个国家(地区)的平均初始回报率

国家(地区)

样本规模

时间区间

平均初始回报率

阿根廷

30

1991-2018

5.70%

澳大利亚

2377

1976-2021

20.50%

奥地利

106

1971-2018

6.20%

比利时

154

1984-2017

11.00%

巴西

310

1979-2019

29.60%

保加利亚

9

2004-2007

36.50%

加拿大

811

1971-2021

6.80%

智利

88

1982-2019

6.80%

中国

4648

1990-2021

170.70%

塞浦路斯

73

1997-2012

20.30%

1

续表1-1 54个国家(地区)的平均初始回报率

国家(地区)

样本规模

时间区间

平均初始回报率

丹麦

190

1984-2021

7.60%

埃及

74

1990-2017

9.40%

芬兰

244

1971-2021

14.50%

法国

904

1983-2021

9.40%

德国

840

1978-2020

21.80%

希腊

373

1976-2013

50.80%

香港

2301

1980-2021

40.50%

印度

3202

1990-2020

84.00%

印度尼西亚

697

1990-2020

56.00%

伊朗

279

1991-2004

22.40%

爱尔兰

38

1991-2013

21.60%

以色列

348

1990-2006

13.80%

意大利

413

1985-2018

13.10%

日本

3849

1970-2020

48.80%

约旦

53

1999-2008

149.00%

韩国

2246

1980-2021

52.70%

马来西亚

571

1980-2019

50.30%

毛里求斯

40

1989-2005

15.20%

墨西哥

149

1987-2017

9.90%

摩洛哥

33

2000-2011

33.30%

荷兰

245

1983-2021

12.00%

新西兰

269

1979-2018

15.90%

尼日利亚

125

1989-2017

12.80%

挪威

368

1984-2021

10.30%

巴基斯坦

80

2000-2013

22.10%

菲律宾

173

1987-2018

17.30%

波兰

350

1991-2019

11.70%

葡萄牙

33

1992-2017

11.50%

俄罗斯

64

1999-2013

3.30%

沙特阿拉伯

80

2003-2011

239.80%

新加坡

722

1973-2021

24.70%

2

续表1-1 54个国家(地区)的平均初始回报率

国家(地区)

样本规模

时间区间

平均初始回报率

南非

342

1980-2018

17.20%

西班牙

204

1986-2021

9.50%

斯里兰卡

134

1987-2018

28.90%

瑞典

442

1980-2021

28.20%

瑞士

173

1983-2021

24.60%

台湾

1974

1980-2021

37.60%

泰国

785

1987-2021

39.80%

突尼斯

38

2001-2014

21.70%

土耳其

475

1990-2021

10.60%

阿拉伯联合酋 长国

24

2003-2010

270.10%

英国

5309

1959-2020

15.70%

美国

13718

1960-2021

17.50%

越南

167

2005-2017

33.30%

数据来源:https://site.warrington.ufl.edu/ritter/ipo-data/

在如此高的 IPO 抑价率下,不仅会造成市场资源配置的无效性,还会对资本 市场以及国民经济产生不利的影响。因此为了从根本上改善 ipo 抑价现象,探究 影响 ipo 抑价的因素就显得尤为重要。

自党的十八大召开以来,我国为促进传统产业依靠新兴技术实现新模式、新业 态的转型升级持续助力。从提出《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》到 出台“十二五”、“十三五”科学发展规划,从“概念”到“培育”再到“壮大”, 对战略性新兴产业发展不断规划调整,逐步完善。

产业政策作为扶持重点行业的结构性政策工具,通过“有形的手”(人才、技 术、市场准入、标准制定、资金等行政和资金手段)将企业发展所需资源细分后作 用于特定行业,实现资源的重新配置,完善“有为政府”的合理功能。然而企业经 营发展所需资金除了政府补贴、企业内源融资外,还包括银行借贷以及股权融资, 碍于内源融资与债务筹资的局限性,在资本市场上进行股权融资成为企业融资的 热门渠道。

但由于我国资本市场上投资者的“散户化”特征以及有限套利的制度约束, 导致我国资本市场存在典型的“政策市”特征。同时我国的资本市场仍处于新兴 市场阶段,市场上的投资者大多是个人投资者,专业知识与经验相对匮乏,往往会 依赖财经新闻以及各机构研究报告等进行投资决策,且对时下热门股情有独钟,如人工智能、生物技术等,正因如此使得投资者对新兴产业的期待相较传统产业有所 提高。而作为一国对于新兴技术产业的特殊支持,产业政策具有极强的信号作用, 每一次的出台通常都会引起股票市场投资者的情绪波动,进而对金融资产价格产 生重要影响,造成资本流向失当,不利于“有效市场”的持续健康发展以及资源的 合理配置。

基于资本市场上投资者获取信息的有限性所导致的信息不对称,承销商作为 市场上发行者与投资者之间的桥梁,凭借自身的专业知识与经验承担着保障拟上 市公司 IPO 进程顺利的重要责任。在发行过程中,承销商不仅要为企业编撰招股 说明书,更为重要的是需要通过尽职调查深入了解企业发展各方面的状况,剔除外 在因素,挖掘企业的真实价值与风险水平,向投资者传递有关企业的正确信息,缓 解投资者情绪,从而有效缓解 IPO 抑价。由此可见,承销商在改善资本市场信息 不对称方面具有重要作用,而声誉作为衡量承销商专业能力与尽职情况的长期综 合性积累,就是该作用发挥与否的评价指标。

因此,恰逢“十四五”开局之年,国家对战略性新兴产业的政策支持再次凸显, IPO 抑价率作为衡量市场有效性的重要指标,通过探究产业政策对其的影响,综合 评估政府“有效市场”与“有为政府”二者之间的平衡关系,聚焦制定产业政策 的倚重方向,为今后优化产业政策治理、完善资源配置提供有效参考依据。同时引 入承销商声誉,研究在采用高声誉承销商承销公司发行后是否会对产业政策与 IPO 抑价的关系产生影响,进而为降低 IPO 抑价率提供合理思路。

1.1.2  研究意义

(1) 理论意义

一方面,现阶段国内外对于 IPO 抑价之谜尚没有得到统一的答案,而由于我 国资本市场起步较晚且本国监管制度与政策背景与国外有很大区别。因此本文站 在我国独特的制度条件与市场环境下研究产业政策对IPO抑价的影响,进而为IPO 抑价的研究提供新的研究视角。另一方面,对有关承销商的信息不对称理论进行补 充,通过研究产业政策对 IPO 抑价的影响下承销商的高声誉对于两者关系的调节 效应,完善承销商声誉的信息披露作用。

(2) 现实意义

站在我国独特的制度背景与市场环境下研究产业政策对 IPO 抑价的影响,强 调政府行为对资本市场的影响,为平衡“有为政府”与“有效市场”二者之间关 系方面提供理论依据,也为政府未来制定产业政策和优化产业政策治理体系提供 参考方向。其次,对于投资者而言,研究产业政策、承销商声誉与IPO抑价三者的关系有助于投资者面对国家激励政策时理性对待,重点关注企业真实发展情况与 风险水平以及在参考承销商出具的招股说明书等文件时着重考虑承销商的工作质 量好坏与声誉高低,从而从根本上避免炒新现象的发生。最后,将新一代信息技术 企业作为研究样本研究产业政策对 IPO 抑价的影响,这一结果不仅会促使证监会 加大对该类产业企业的监管要求与信息披露标准,还会对其他拟上市企业带来警 醒作用,提高信息披露质量,有助于资本市场融资效率、运行效率和服务效率的综 合提高,助推国民经济持续健康发展。

1.2  文献综述

1.2.1  关于产业政策与资产价格的研究

产业政策作为一国政府培育和发展新兴产业并进行宏观干预的各项政策总和, 在世界各国范围内都得到了广泛、长期的运用实施。中国自2003 年之后,同样进 行了大幅度的产业政策改革,旨在通过政府直接干预,以塑造和培育特定行业的发 展和技术进步[1]。现有文献从宏观经济政策影响微观企业行为的角度,研究了政府 补助、突破行业壁垒、银行信贷等具体支持形式的产业政策是否以及如何影响微观 企业的资源配置行为[2,3],而忽视了资本市场对产业政策信息捕捉及反应的这一中 间环节[4]。但一国想从根本上促进经济发展,完善产业升级,就需要“有为政府” 与“有效市场”的共同作用[5]。

相较于国外成熟的资本市场,我国资本市场仍处于新兴市场发展阶段。个人投 资者无论是在交易规模还是投资主体构成方面都占有绝对的比例,加上他们专业 知识和经验的匮乏,使得在我国股市交易制度下,投资者面临的卖空限制要显著高 于成熟股市,在一定程度上制约了理性投资者的套利行为[6]。同时,由于我国资本 市场存在的“政策市”特征[7],使得国家政策重点支持产业出现“潮涌”现象,进 一步催生了投机泡沫的形成[8],即不当的政策实施有可能会造成政策无效,有时甚 至起到负面作用,最终导致市场、政府双失灵[9]。因此,将股价偏离作为衡量资本 市场有效性的指标,探讨产业政策对资本市场的影响就显得尤为重要。现有文献关 于产业政策与资产价格的研究较少,主要从产业政策层次[10]、产业政策类型[11]以 及产业政策作用板块与披露期限[4,12]三方面进行研究。

从产业政策层次看,中央与地方产业政策无偏实施行业的企业 IPO 首日市盈 率、首日回报率、证券分析师预测的首日回报率均显著更高[10];从政策类型角度, 对于受政策鼓励支持的上市企业,投资者将整体性地调高其主观预期[2,13],对其未 来风险和现金流量做出系统性的乐观评价,从而引发该类产业的投资者情绪及股 5

价的整体性上涨。相反,对于淘汰约束类产业政策涉及的企业,投资者将做出悲观 的预期,从而引起该类行业的投资者情绪及股价的整体性下跌[11]。考虑作用产业与 政策披露期限,产业政策可以显著增加被支持产业的超额收益率并且这种影响在 不同的产业中差异较大[12],回报率最高的是新材料产业和信息技术产业,最低的 是节能环保产业。此外,在决议公告与政策公布前个人投资者的购买行为并没有明 显变化,直到政策正式公布后的第三个窗口期他们才注意到国家发布的产业政策 这一过时信息,并顺势大量买入机构投资者出手的股票,从而造成相关资产价格的 短期泡沫[4]。

综上,产业政策虽能增强溢出效应[14,15],矫正市场失灵[16],但囿于不完美的市 场环境或制度安排[17,18],可能会加剧股票价格的波动性[19],使得实施效果可能有违 初衷,甚至束缚经济发展。因此,针对我国财政分权体制下的转轨经济背景,为完 善资源的合理配置,政府在利用“看得见的手”引导资源流向[20]的同时不能忽视 资本市场对产业政策的反应这一中间环节,需要重视和有效利用“非有效的资本 市场”的资源配置功能[11]。

1.2.2关于承销商声誉与IPO抑价的研究

在企业 ipo 的过程中,承销商作为投资者与发行方之间的桥梁,承担着信息 传播的重要作用,声誉即是衡量承销商能力与经验的长期积累指标。而 ipo 定价 作为反映市场有效性的参考标准,研究承销商与其的关系始终是学术界的热门课 题。纵观以往的研究,对于承销商声誉对 ipo 抑价的影响主要从承销商的两个作 用展开,一是信息披露作用[21],二是认证作用[22]。

从信息披露的角度,IPO抑价的形成主要由一级市场定价偏低与二级市场投资 者情绪高涨导致的投机泡沫过大[23]共同作用而成,而信息不对称是两者发生的显 著内因。高声誉承销商通过尽职调查深入挖掘企业的真实信息,向投资者提供企业 风险的存在现状,提高投资者的知情水平[24],同时优质承销商在尽调之余还会通 过缩短上市时间差来降低投资者与发行方间的信息不对称[25],化解由此所引发的 “逆向选择”问题[21]。在此基础上,相关研究表明高声誉承销商在帮助企业重返 IPO降低信息不对称也具有显著作用[26]。

针对承销商信息披露的作用,站在中国新兴的市场环境中[27]通过对我国2001 年IPO制度改革后的数据进行研究认为承销商声誉可有效降低信息不对称,并对 IPO抑价具有显著负向影响,而对比我国主板市场的研究二者之间则没有显著影响 [28]。此外,针对板块信息不对称程度的差异性,其他学者通过研究也发现高声誉承 销商可以显著降低创业板IPO市场上的抑价率与波动性,而不确定性低的主板市场则不然[29,30]。对于这种混合结果的出现,学者们认为上述研究主要调查了主板市 场,主板市场上列出了许多国有企业,并且受到较多的政府干预PH,从而导致承销 商在主板市场的作用可能较弱,与主板市场不同的是创业板市场的上市要求相对 较低,在创业板上市的企业国有股较少。因此,承销商可能在创业板中扮演更重要 的角色。

从认证作用角度,认证中介理论的提出表明发行企业通过支付成本,即租用 “券商声誉”来传递自己公开的信息与投资价值相匹配的信号。而承销商所收取 的“承销费用”从本质上来讲则是其作为中介机构为传递发行企业信息需承担风险 的一种补偿,且这种补偿会随企业价值的不确定性和承销商声誉的增高而增高[22]。 在此基础上,优质企业为向市场传递优质价值信号并以期望价格发行成功,开始倾 向性的选择高声誉的承销商为其承销。同时积累一定声誉的承销商为了降低自身 的承销风险,也倾向于选择低风险优质企业作为发行方以避免声誉受损[24]。在这 样的双向认证下,投资者会认为聘请高声誉承销商的发行企业价值方差小,投资价 值高[32],从而助长投资热情。

上述研究的背景均是在发达的资本市场下,相比于成熟市场,新兴市场表现出 较低的信息效率以及更高的信息不对称性[33,34]。投资者要收集和处理反映发行企 业价值的信息所需要的时间和成本都远高于成熟市场,因此,任何信息都需要更长 的时间才能完全反映在资产价格中,这可能导致新兴市场承销商的认证作用与发 达市场报告的不同肌均。

为探究新兴市场承销商声誉认证作用的有效性,学者们分别构建模型对承销 商声誉与 IPO 抑价之间的关系进行研究,所得结论与成熟市场也大相径庭。研究 结论显示通过对比承销商声誉与企业 IPO 后的经营业绩,发现声誉与企业质量并 不存在显著正相关性,认证中介在我国股票市场的作用还有待论证[36],即大部分 的潜在投资者并不一定由承销商声誉所决定[28]。对于这样的一个结果,相关学者 也给予了一定的解释,认为原因一方面可能是由于中国上市公司独特的所有权结 构,其中大部分非流通股由政府和其他法人实体拥有,国有股权的存在意味着中国 IPO 市场的政府控制和运营效率偏低,从而削弱了承销商在 IPO 过程中的认证作 用[28,37]。另一方面归于新兴市场中不完善的承销商奖惩机制、IPO企业信息披露制 度[36]与承销商声誉市场机制的不健全[38]。

1.2.3  文献评述

综合上述文献的研究,一方面,从产业政策与IPO定价的角度,相关学者多 用“五年规划”或“国家振兴计划”等政策文本从整体平均意义上探讨政策对资本市场股价的影响,而未从横截面差异上聚焦特定产业研究受政策影响强度大小 不同而带来的股价的波动性的强弱;另一方面,从承销商声誉与IPO抑价的角度, 发达市场下承销商的双重作用已经得到了很好地例证,而针对现有国内新兴市场 承销商声誉作用的有效性问题,仍处于一个模糊的范畴。最后,现有文献还未就承 销商声誉是否可以缓解由产业政策所引起的资本市场信息不对称的问题做出研究。

因此,本文从IPO抑价程度较重的信息技术产业[4]出发,结合政府各部委所下 发的产业政策,综合探讨承销商声誉对产业政策与IPO抑价之间关系的作用,对 现有研究视角与内容进行补充。

1.3  研究框架与研究方法

1.3.1 研究框架

本文对产业政策、承销商声誉与IPO抑价之间关系的研究主要分为五个部分: 第一部分绪论,首先引出研究对象即产业政策、承销商声誉与 iPo 抑价,提 出三者之间研究的必要性。随后针对国内国外的研究成果进行梳理,探讨研究的理 论意义与现实意义,最后提出本文的创新点与不足。

第二部分为理论分析与研究假设。首先总结本文所提假设需要的理论基础,再 从产业政策、承销商声誉与 iPo 抑价三者之间的关系出发,运用相关理论得出本 文的研究假设。

第三部分为模型设计。首先确定研究数据的选择范围与相关政策梳理结果。再 者提出本文所需指标变量,归纳现有文献的指标选择以及指出本文指标的选择依 据。最后根据需要验证的假设构建相应模型。

第四部分是实证分析。首先对样本数据进行描述性统计,之后通过相关性分析 与多重共线性检验初步证实研究假设的可行性以及后续实证分析的稳健性,然后 对模型进行多元回归与分析。最后是稳健性检验,替换 iPo 抑价的衡量方法,以 此证明模型的稳健性以及结果的非偶发性。

第五部分是结论与建议。针对上述研究结果归纳结论,并以此向政府监管部门 等各方提出针对性意见,最后根据本文的研究提出不足,并以此对未来研究做出展 望。 

1.3.2研究方法

本文为研究产业政策、承销商声誉与 IPO 抑价三者之间的关系,在搜集整理 之前学者的研究结果,明确本文研究方向的基础上,采用“研究设计+实证分析” 的研究思路来进行,以确保研究结果的严谨性与客观性,主要研究方法为实证研究 法。

本文借鉴国内外学者的研究结论与相关理论形成本文的研究假设与实证模型, 选用2010年-2020年A股新一代信息技术企业的数据作为研究样本结合梳理的政 策文本进行模型构建。本文主要采用描述性统计、相关性分析、多重共线性检验以 及多元回归分析对研究假设进行验证,同时在稳健性检验中运用替换被解释变量 的方法来验证模型估计的稳健性与可靠性。

1.4   创新与不足

1.4.1  本文创新点

(1)现有文献多运用“五年规划”、“国家振兴计划”等从国家宏观整体角度 探讨产业政策对股票价格的影响,而本文聚焦特定产业借鉴现有研究框架[43,44],运 用政策文本量化指标来研究产业政策对IPO抑价的影响,拓展了研究角度。

(2)本文将承销商声誉作为产业政策与IPO抑价之间的调节变量,将投资者 角度的产业政策信号与中介机构角度的承销商声誉结合起来探讨对资本市场中 IPO 抑价现象的影响。丰富了现有承销商声誉调节作用的研究,也创新性的为产业 政策、承销商声誉与IPO抑价三者关系的研究提供了例证。

1.4.2存在的不足

(1) 本文选取的是2010-2020年上市的A股新一代信息技术产业,在此区间 的样本量剔除数据缺失以及ST、*ST企业共396家,样本量较小,构建模型得出 的结论推广到一般情况结果可能不够准确。

(2) 由于相较国外资本市场的开放程度,中国在严格的发行制度约束以及投 资者有限理性的条件下,激励型产业政策所造成的投资者过度乐观,从而导致二级 市场股价哄抬占 IPO 抑价成因的绝大部分。所以本文研究三者关系时仅从二级市 场角度出发,未探讨一级市场定价对于IPO抑价的影响。

第二章 理论分析与研究假设

2.1  理论分析

本文理论分析部分主要涉及四个理论,即信息不对称理论、信号理论、认证理 论和噪声交易理论。通过对这些理论的分析为后文研究假设的提出奠定基础。

2.1.1  信息不对称理论

信息不对称是指交易双方在同样的市场条件下所获取的信息不对等的经济现 象,一方所掌握的信息另一方未必掌握,而且相对于知情方,非知情方需要获得该 信息的成本将变得难以接受,在此基础上会产生放弃获取信息的想法。在完全竞争 市场模型下,新古典经济学家假设市场中的买卖双方对于销售商品所掌握的信息 是同质的,如果市场上的购买者可以轻易分辨出哪种商品质量好哪种商品质量差, 则商品的价格会及时的调整到与其质量相一致。

信息不对称是交易的双方掌握信息不完全一致,也就是说其中一方比另一方 拥有更多的信息,造成这种现象的原因可能是非知情者相对知情者信息识别能力 有限,对于未来可能的情况不能准确预测,也可能是参与者想要获取等质的信息需 要付出高昂的成本,甚至即使付出成本也根本不可能得到,也就是这种信息分布不 一致和获取的不公平导致市场信息的不对等。

同样,在资本市场中也存在着大量的信息不对称,市场中的行为主体包括发行 人、投资者、中介机构以及监管部门。从买卖双方来看,投资者与发行人针对拟上 市公司的经营状况、财务状况、未来发展前景等各方面拥有信息的不一致使得两者 之间存在严重的信息不对称现象。尽管在发行前期,发行人需按规章制度向投资者 披露企业的相关信息,比如招股说明书,但相对企业内部的信息以及企业存在的风 险投资者是不得而知的,同时由于投资者在理解及处理信息方面的能力较低,往往 需要在信息获取、甄别、处理等方面也需要投入一定的成本,这些也大大降低了投 资者获取信息的动力,加重两者间的信息不对称。

这种信息不对称很容易产生“柠檬市场”中的逆向选择问题,即在信息不对称 的市场,发行方因掌握更多有关股票质量的信息,这使得投资者会选择因信息披露 不完整而看似“利好”的劣质股票,导致优质股票被低估,质量差的被高估,从而 劣质企业相对优质企业融得更多的资金,导致市场效率低下,发行市场规模减小。

承销商作为资本市场重要的信息认证机构,在新股发行过程中的作用不容小 觑,承销商在向投资者传递有关企业的真实情况时,不仅可以使看好发行公司的投 资者重新考虑自己的投资决策,还可以让不看好该企业的投资者转变观念考虑该 企业是否值得投资,从而对二级市场的投资者情绪有较好地稳定作用,降低股票价 格的波动性。

2.1.2  信号理论

信号理论是 1973 年 Spence 首次提出的,该理论认为在信息不对称的市场环 境下信息是有效的,但获取信息价值的前提是需要将信息信号传递出去。随着信号 理论的不断发展,其应用范围也逐渐扩大,如运用信号理论解决企业及其利益相关 者的问题等。在资本市场这样一个信息集合体中,信息不对称普遍存在于各项经济 活动里,从信号理论的角度出发,产业政策作为一国政府对相关产业的扶持手段, 通过税收优惠、财政补贴以及技术支持等相关手段指明了扶持对象与扶持力度,对 相关产业的发展传递了一个积极的市场信号,也从侧面表明了未来国家发展扶持 的一个战略导向。在我国政府作为一国的核心具有较强的领导作用,对某行业发出 的产业扶持政策很容易被投资者捕捉,导致投资者情绪高涨,市场上投资者会大量 购入股票并且会持续吸引新的投资者加入,导致新股的价格被过分高估,造成 IPO 高抑价现象。

2.1.3  认证理论

认证理论指出,在资本市场上每个市场参与者的信任程度都较低,中介机构则 可以很好的对信息双方的灰色地带进行摸索,从而降低投资个体之间的信息不对 称。在做投资决策时真实可靠的信息是投资者未来是否可以获利的前提,在IPO市 场中,作为金融中介长期积累形成的声誉,承销商为确保声誉稳健、降低声誉成本, 通常会选择承销低风险高质量企业的发行业务;另一方面,发行方愿意聘请高声誉 承销商为其承销、将公司的信息公开披露,本身对于投资者来说就是一种利好消息 的体现。因此就承销商而言,高声誉的承销商在选择要承销的拟上市公司时,遴选 标准通常会非常严苛,从而筛选出来的都是低风险高声誉的公司。在这样的一种双 向认证下,站在投资者的角度承销商声誉实则是发行公司质量的体现。因此,高声 誉的承销商会增加投资者乐观情绪,进一步抬高股票估值。

2. 1.4噪声交易理论

噪声交易假说是 Kyle 于 1985 年提出的,指在投资中信息比较匮乏的情况下 投资者频繁买卖交易的行为。此时由于投资者非理性,其所做出的投资行为既不正 确也无法长久的对资产价格产生影响,同时也由于他们无法获取内部信息在面临 投资时无法做出正确的决策,则大多数情况下这些非理想的投资者是随涨随跌的。

1986 年 Fischer Black 对噪声交易理论做出了一个相对全面的阐述,认为非理 性投资者会增加资本市场的流动性,但另一方面也会造成资产价格严重偏离真实 价值的现象,严重影响了资本市场的有效性。

我国资本市场正处于逐步完善的过程中,市场中的绝大多数投资者都相对缺 乏专业知识,他们的投资决策更多依赖于所谓的“内部消息”, 盲目性大,投机性 强。

2.2 研究假设

随着机构投资者的不断发展以及融资融券制度的完善,我国资本市场的卖空 机制以及投资者结构已经得到了进一步的优化。但与欧美等成熟的市场相比,我国 资本市场起步较晚,虽然已初具规模并取得了些许成效,却仍然处于新兴市场之列。 中国资本市场仍具有较强的卖空限制,这些限制极大地阻碍了理性投资者的套利 行为[6],个人投资者在交易规模与投资主体中仍占有相当的规模,他们专业知识相 对薄弱以及经验欠缺,这使得在做投资决策时多偏向于观察整个市场的投资情绪 随涨随跌。

政府颁布的产业政策具有选择性与不确定性等特征,而有限理性的投资者对 产业政策的解读有限,通过激励性政策文本对所鼓励行业过度乐观,从而忽略事件 发生的真实概率与其他原因。在资本市场信息不对称的基础上运用信号理论以及 噪声交易理论分析,即政府通过政策向投资者传递了行业发展利好“信号”,导致 市场上投资者脱离基本面整体抬高对该企业发展的主观预期,对其现金流量与风 险做出乐观评价[11],使得股票价格的波动性增加,股价攀升。另一方面,相比于已 上市企业,高涨的投资者热情使得新股中签率普遍偏低,“新股不败”的现象在新 兴市场已成为神话,从而导致股票价格的进一步偏离,催生更高的IPO抑价率。

通过以上论述得出假设:

H1:产业政策对IPO抑价具有明显的正向作用。

在信息不对称的资本市场中,承销商一直承担着沟通发行方与投资者之间的 桥梁作用,运用认证理论和信息不对称理论进行分析,第三方中介机构既可以向投股票价值的保证,也可以提供披露信息准确性的保证[39],而声誉作为承 销商以往业绩的总结,投资者可以根据相关排名衡量承销商的工作质量,故承销商 声誉越高,传递的信息越准确。

根据认证理论,优质企业通过聘请高声誉承销商可有助于减少事前不确定性 的发生,从而降低 IPO 抑价,另一方面高声誉承销商因违规违约的成本较高,也 不易被“收买”,为维护自身声誉也倾向选择优质企业发行。因此经过投资者、发 行方与承销商间的三方博弈,发展前景、经营业绩及财务状况各方面优质的企业会 选择高声誉承销商承销,投资者亦可以根据声誉判断承销企业的业绩好坏。同时, 知名承销商更擅长 IPO 程序,并与相关监管机构有更好的联系。因此,由更有声 望的承销商管理的首次公开募股可能在发行和上市之间的时间间隔更短。随着时 间滞后的减少,不确定性风险也会降低。因此,对于发行和上市时间间隔较短的公 司,投资者会要求较低的风险溢价[25]。总体上避免为吸引投资者而降低发行价格 的可能性,有效缓解一级市场上的 IPO 抑价。

根据信息不对称理论,高声誉承销商的尽调能力完善披露企业真实状况与风 险水平[24],同时对于不确定性较低的主板上市企业,不确定性较高的中小板与创 业板企业披露作用更显著[29],由此对于二级市场投资者情绪过度乐观有显著抑制 作用。

通过以上论述,得出如下假设:

H2:拟上市公司选择的承销商声誉与其IPO抑价率负相关。

结合上述论述,产业政策通过对特定行业的扶持给予投资者一定的利好冲击, 使得被支持企业出现“潮涌”现象,投资者对其未来发展与风险水平过度乐观[8,11], 加深了投资者与发行方之间的信息不对称,承销商作为两者之间的中介桥梁,可以 缓解市场上二者间的信息获取问题。根据Booth和Smith (1986)的研究,承销商 具有信息披露与认证作用两个功能。信息披露,顾名思义就是承销商在对企业做尽 职调查时,要确保企业的经营、财务、风险等各方面信息公开化、透明化,使得经 产业政策扶持企业的真实情况得到准确披露,降低投资者与发行方的信息不对称 程度,让投资者认识到所扶持企业是否真正值得投资,缓解投资者乐观,有效降低 二级市场“炒新”现象的发生。

认证作用是指承销商对拟上市企业质量的认证,即高声誉承销商与优质企业 的双向选择,而且当市场上存在一个健全的声誉机制时,即声誉这一非正式机制在 市场上发挥作用时,这种作用往往是巨大的。在产业政策支持下过热的资本市场, 认证作用的存在一旦被投资者捕捉则会加剧投资者对于被支持企业的投资热情, 从而导致新股价格进一步偏离, IPO 抑价增加。

故提出研究假设如下:

H3a :在高声誉承销商作用下,产业政策力度对IPO抑价水平的正向作用减弱。

H3b:在高声誉承销商作用下,产业政策力度对IPO抑价水平的正向作用增加。

第三章 模型设计

本章节在前文所提出的研究假设基础上,对数据来源和本文政策量化的具体 标准做出详细阐述,之后借鉴之前学者的研究对变量进行选择以及模型构建。

3.1   数据来源与政策梳理

3.1.1  数据来源

因考虑我国十二五、十三五规划对新一代信息技术产业的支持,同时也与《关 于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》(以下简称决定)这一标志性文件出台 时间重叠,本文选取2010 年-2020 年沪深两市 A 股上市的 396 家信息技术企业(均 在中小板与创业板上市)作为研究样本,行业选取根据国务院出台的《决定》划分 主要包括计算机通信和其他电子设备制造业、广播电视电影和影视录音制作业、软 件和信息技术服务业、互联网和相关服务、电信广播电视和卫星传输服务、电子元 器件制造业、通信服务业、通信设备制造业八大类。

为保证数据选择的合理性,本文对数据做出如下处理;1)剔除样本期间内ST、 *ST 企业。(2)剔除数据严重缺失企业。数据主要来自 CSMAR 数据库和 WIND 数据库,本文使用的统计分析工具是 STATA16.0。

3.1.2  政策梳理

本文借鉴现有的研究思路[40]将产业政策分为激励型与规制型。激励型产业政 策是指政府根据行业发展情况借用市场信号引导企业发展,通过资源配置激励企 业优化的制度,具体措施包括人才支持、技术支持、财税支持等。规制型是指立法 部门或行政部门制定的旨在直接影响政策作用者的利于规范行业标准、保障行业 发展合理健康的政策、法规、条例等,主要手段包括环境保护、技术规范、标准制 定等规范性措施。

考虑在投资者做投资决策时更多关注政府对于相关产业所给予的各项支持 [2,13],故本文研究的产业政策主要是激励型。通过在中国政府各部委网站以及北大 法宝数据库对政策条目一一筛选共获取有关新一代信息技术产业共 125 条激励型 产业政策,表 3-1 列示部分产业政策文件节选。

因关于新一代信息技术产业的政策较多,为保证政策收集的准确性及全面性, 在现有研究的基础上本文采用分别查找、交叉检验再最后汇总的方式梳理搜集政 策。梳理新一代信息技术产业政策的依据为:发布政策部门符合部委及以上(含) 级别部门;政策文本提及促进、推进新一代信息技术产业类别等激励性文字;政策 类型包括法律、法规和规范性文件[41]。

表 3-1 新一代信息技术产业政策节选

文件名称

年份发布部门

政策文本内容(主要)

关于加快培育和发展 战略性新兴产业的决 定

2010

国务院


加快培育和发展战略性新兴 产业;鼓励创新;培育市场环   境;深化国际合作;加大财税 金融扶持;推进体制创新等

关于印发物联网发展 专项资金管理暂行办 法的通知

2011

财政部


制定物联网发展专项资金管

理明细

关于促进战略性新兴

2011

商务部、发展改革委、

科技

建设国际化示范基地;培育

产业国际化发展的指


部、工业和信息化部、

财政

领军企业;鼓励技术引进与

导意见


部、环境保护部、海关总   署、税务总局、质检总局、 知识产权局

合作研发;参与国际标准制 定;促进知识产权创造;加大   人才引进等

关于进一步扶持新型 显示器件产业发展有 关税收优惠政策的通   知

关于印发“十二五” 国家战略性新兴产业 发展规划的通知

2012

财政部、国家税务总局、海

关总署

对新型显示器件面板生产企 业进口物资税收优惠政策进   行详细规定

2012

国务院


重点发展下一代信息网络产 业、电子核心基础产业以及   高端软件和新兴信息服务产 业;创新产业组织模式,培育 新兴服务业态等

关于推进物联网有序 健康发展的指导意见

2013

国务院


加强物联网技术研发与合 作;培育物联网应用服务优   势企业;加快物联网标准体 系建设;建立多层次人才培 养体系等

关于印发信息化和工 业化深度融合专项行 动计划(2013-2018 年)的通知

2013

工业和信息化部


深化物联网、互联网的工业 应用;促进信息交互与集成   协作;加快工业生产智能化、 网络化转变;培育新业态等

关于组织实施新型平 板显示和宽带网络设 备研发和产业化专项   有关事项的通知

2014

国家发改委办公厅、

和信息化部办公厅

工业

中央财政资金支持新型平板 显示和宽带网络设备研发及   产业化,专项支持重点与明 细

3.  2变量设计

3.2.1   被解释变量

IPO 抑价是指在 IPO 过程中,由于资本市场信息不对称所导致的新股上市首 日的二级市场交易价格远高于一级市场发行价格的现象。参照张卫东等(2018)对 于IPO抑价率的衡量,本文选取上市首日回报率来作为IPO抑价的计量方法,即

UP1=^°x100%                                                                                     公式(3-1)

P0

其中,Po为IPO股票的发行价格,P1为IPO股票首日收盘价,UP1为IPO首日收 益率。由于我国自2014年1月1日股市重启后实行首日涨幅限制制度,规定新股 上市首日涨幅不超过 44%,若仍用上式则无法准确反映股票抑价情况,故本文将 2014年1月后发行的股票首日收盘价改为上市后10日的收盘价均价。

3.2.2   解释变量

产业政策是指一国政府从长远角度考虑所做出的统筹规划,旨在通过规划、协 调、引导等方式积极干预产业活动,促进某些产业转型升级,从而实现持续健康发 展的政策总和。从实际情况分析,产业政策发文的行政级别、政策内容及类别都会 在一定程度上影响政策发布力度。参考彭纪生(2008)、夏清华(2022)的做法, 将产业政策划分为政策发布力度与政策作用力度,最终根据综合得分进行考量,为 保证单次量化的主观性,本文对所选文本多次赋值,折合取中最终确定量化结果。

从发布力度角度,中国部委以上的各级政府都可能发布,发布形式也不一而足, 借鉴夏清华(2022)的《信息技术产业扶持政策力度量化标准表》对相关部门发布 力度进行量化,级别越高,赋值越高,对联合发布的政策以级别关联度最高的部门 为例计算。

____________________ 表3-2 信息技术产业扶持政策力度量化标准表____________________  分值____________________ 政策力度评判标准____________________

全国人民代表大会及其常务委员会颁布的法律

4           国务院颁布的条例、各部门的部令

3           国务院颁布的暂行条例/意见/规划;各部门的条例/规定

2           各部门的意见、纲要、规划、办法、暂行规定

1           通知、公告

从作用力度角度,本文借鉴林毅夫(2017)对我国产业分类针对性的提出政策 导向,信息技术产业作为“弯道超车型”产业国家更多的是从知识产权、孵化基地、 税收、人才等方面提供支持,同时参考现有研究框架,最终从人才培养、技术支持、 法律法规、财税支持和金融支持五个角度来评估政策作用力度,根据作用维度不同 赋予不同的(15)分值,力度越大分值越高。

综上对政策发布力度与作用力度分别评分后汇总得出截止当年各政策发布后 所得政策分值:

IPEtj = ^j=1PEj X PSj,i = [2010,2020]                                                            公式(3-2)

其中IPEtj为第i年截止到丿•政策发布后的产业政策力度,P£)为第i年丿•政策的发布力 度,PSj为第i年丿•政策的作用力度。

产业政策的作用是具有延续性与时效性的,一项政策自发布起具有效力,废除 时截止,也就是说政策作用效果不仅包括当前发布的政策,还应包括截止到目前未 被废止的政策累积,因此采用累积分值计算政策力度,公式如下:

TIPEij = IPE(i-1)j + IPEtj, i = [2010,2020]                              公式(3-3)

在计算时因考虑废除政策的法律效力问题,政策力度的计算需要对原有累积 政策分值减去已废除政策分值,最后结果取对数处理。

3.2.3  调节变量

承销商声誉是承销商所得到的基于以往承销活动日积月累的综合评价,是资 本市场参与者根据承销商的服务质量、专业能力等一系列指标得到的综合考量结 果,鉴于主承销商工作的重要程度,本文选取的承销商声誉为主承销声誉。

有两种广泛使用的方法来衡量承销商声誉。一种是 Carter-Manaster 等级[24]是 基于 IPO 墓碑公告中的承销商排名,该方法在文献中非常流行,但不适用于中国 市场,因为中国目前没有类似的排行榜。第二种方法是Megginson-Weiss排名[45], 它基于主承销商在所有 IPO 中的总发行收益的市场份额,这是中国股市文献中使 用最广泛的方法。对于相关的研究,Su和Bangassa (2011)根据承销商的平均资 本、IPO承销金额的市场份额和IPO承销案例家数对承销商进行排名。在本文中, 根据Megginson和Weiss (1991)以Su和Bangassa (2011),使用了两种不同的 承销商声誉衡量标准,UW1和UW2是虚拟变量,分别根据IPO承销金额所占市 场份额、 IPO 承销家数对承销商声誉进行排名,如果承销商在给定年份属于前 20 且未被证监会处罚则等于1,否则为0。

3. 2.4控制变量

借鉴魏志华等(2018)的研究结果,本文控制了影响IPO抑价的公司特征、市 场特征和发行特征三方面。

公司特征:(1)公司年龄(/ge)。通常情况下,公司成立时间越久,投资者认 为该企业经营绩效越高越稳健,情绪越乐观,加重IPO抑价率。(2)净资产收益率 (ROE)。投资者在投资前通常会重点关注拟投资企业的财务报表,可以根据其对 公司的盈利能力、发展前景进行有效预测,净资产回报率高会给投资者一定的利好 冲击导致投资情绪高涨进而催生较高的IPO抑价率。(3)公司规模(Scale)。站在 投资者的角度,公司规模越大意味着企业经营实力强,投资价值越大,市场投资情 绪高涨, IPO 抑价率增加。

市场特征:(1)总中签率(Lottery)。中签率可以很好的衡量投资者对于股票 的喜好程度,并对 IPO 抑价产生影响。当投资者对某支股票前景看好时,中签率 较低,表明市场上对这支股票的供给小于需求,从而产生超额认购,股价上涨, IPO 抑价程度加重。(2)首日换手率(Tnovfstd)。基于行为金融的理论,换手率可以体 现一支股票的超额收益情况,只有在转让股票会获取收益的情况下,投资者才会转 让,因此高换手率可以体现股票在多次转让后的高收益性,即价格的偏离程度严重, 由此可以预期IPO抑价率与换手率之间存在一定的正向关系。

发行特征:(1)发行市盈率(Epedlt)市盈率是衡量股价高低和企业盈利能力 的重要指标,市盈率较高,在其他条件一致的情况下每股收益越低,发行价格较高, 进而对IPO抑价率产生影响。(2)承销费率(UR)发行方愿意向承销商支付更多 的承销费用多,是希望承销商可以更加认真负责的对公司情况做一个尽职调查,完 善信息披露,从而降低IPO抑价率。(3)信息披露费率(IDR)。在相关揭示IPO 抑价的理论中,信息不对称理论占据首位。信息披露费率越高说明拟上市公司更加 注重信息披露,可有效缓解投资者与发行方的信息不对称,从而降低信息不对称。

(4)发行规模(IS)。企业发行规模越大说明企业需要IPO融资的资金需求越高, 即企业财务资金缺口大,投资者对企业评价越低,从而导致IPO抑价率降低。

表 3-3 变量定义及计算方法

变量类型

变量名称

变量符号

计算方法

被解释变量

IPO抑价

UP1

P1~P° x 100%




Po

解释变量

产业政策力度

LNTIPE

详见上文变量描述

调节变量

承销商声誉

UW1

上市前一年 IPO 承销金额所占市场份额, 排名前20且未处罚赋值为1,其余赋值为 0


续表 3-3 变量定义及计算方法

变量类型

变量名称

变量符号

计算方法



UW2

上市前一年IPO承销家数所占市场份额, 排名前 20且未处罚赋值为 1,其余赋值为 0

LN (公司上市年-公司成立年+1)

控制变量

公司年龄

Age


净资产收益率

ROE

上市前一年公司净资产收益率


总中签率

Lottery

新股发行总中签率


首日换手率

Tnovfstd

上市首日股票换手率


承销费率

UR

承销费用/总费用


发行规模

IS

LN (发行价格*发行数量)


信息披露费率

IDR

信息披露费用/总费用


发行市盈率

Epedlt

上市前一年公司市盈率


公司规模

Scale

LN (上市前一年总资产)

 

3.3   模型设计

针对假设Hl,即产业政策对企业IPO抑价的影响构建如下模型:

UP1 = a0 + a1LNTIPE + a2Age + a3ROE + a4lS + a5Lottery + a6Tnovfstd + a7Scale + a8UR + a9lDR + a10Epedlt + 巧                                公式(3-4)

针对假设H2,即承销商声誉与企业IPO抑价的关系构建如下模型:

UP1 = Po + PiUWlt2 + BzAge + B3ROE + 04山 + PsLoXtery + %Tnovfstd + P7Scale + ^8^R + ^9^DR + ^ioEpedlt + g                                        公式(3-5)

针对假设H3a与H3b,即承销商声誉对产业政策与企业IPO抑价关系的影响,加 入承销商声誉与产业政策的交互项构建如下模型:

UP1 = Yo + YiLNTIPE + Y2^^i,2 + Y3LNTIPE * UWlt2 + Y4^9e + Y5ROE +

丫6口 + Y7Lottery + YsTnovfstd + y9^ca^e + 7ioUR + yuIDR + yizEpedlt + 习

公式(3-6)

第四章 实证分析

4. 1描述性统计

表 4-1 变量的描述性统计

变量

观测数

均值

标准差

最小值

最大值

UP1

398

0.896

0.471

-0.118

3.834

LNTIPE

398

7.050

0.738

4.382

7.685

UW1

398

0.616

0.487

0

1

UW2

398

0.638

0.481

0

1

Epedlt

396

21.21

9.880

4.810

104

Tnovfstd

398

0.181

0.318

8.00e-05

0.950

Lottery

398

0.360

0.762

0.0104

5.473

Age

398

2.514

0.401

0.240

3.511

Scale

398

20.35

0.915

18.35

25.63

IS

398

10.75

0.665

9.367

14.81

UR

398

0.733

0.0989

0

0.941

IDR

398

0.0825

0.0319

0

0.193

ROE

398

0.133

0.104

-0.143

0.569

 

从上述统计结果看,尽管国家近几年出台了相应降低 IPO 抑价率的制度且取 得了一定的成效,但信息技术产业的IPO抑价率(UPD仍居高不下,均值达到 89.6%,其中最大值 383.4%,远高于欧美成熟资本市场的 10%-20%;政策力度 (LNTIPE)均值较高,可以看出我国政府一直大力支持信息技术产业,旨在通过 金融、财税、人才支持等策略促进新一代信息技术产业持续健康发展;从承销商声 誉看,均值为0.616和0.638,标准差0.487和0.481,说明信息技术产业选择的承 销商声誉水平整体偏高,可能对该产业的 IPO 抑价率存在一定的影响。在控制变 量中,新股中签率平均值为0.360,最大值仅为5.473,标准差也较小,这说明我国 资本市场中对于受政策支持的新一代信息技术产业的投资者需求显著高于发行者 的供给数量,投资者情绪高涨,与市场上出现的“炒新”现象一致。新上市股票的 市盈率均值为21.12,其中最大值达到104,标准差也较大为9.880,表示我国新上 市的股票市盈率波动较大,即新上市企业的股票投资价值存在较大差距。

4.2相关性分析

表 4-2 变量的相关性分析


UP1

LNTIPE

UW2

UW1

ROE

IDR

UR

IS

Scale

Age

Lottery

Tnovfktd

Epedlt

UP1

1













LNTIPE

0.518

1













***













UW2

-0.104

0.089

1












**

*












UW1

-0.171

0.046

0.738

1











***


***











ROE

-0.037

-0.078

0.074

0.119

**

1









IDR

-0.021

-0.009

-0.076

-0.117

-0.165

1












**

***









UR

-0.197

-0.244

0.063

0.121

0.186

-0.421

1








***

***


**

***

***








IS

0.045

0.115

0.134

0.175

0.263

-0.477

0.407

1








**

***

***

***

***

***







Scale

0.228

0.414

0.138

0.150

-0.021

-0.253

0.096

0.641

1






***

***

***

***


***

*

***






/ge

0.183

0.350

-0.014

-0.066

-0.130

0.063

-0.167

-0.149

0.061

1




***

***



***


***

***






Lottery

-0.468

-0.571

-0.046

0.012

0.103

-0.048

0.237

0.055

-0.248

-0.204

1



***

***



**


***


***

***




Tnovfstd

-0.166

-0.615

-0.112

-0.113

0.006

-0.046

0.287

0.067

-0.365

-0.176

0.416

1



***

***

**

**



***


***

***

***



Epedlt

-0.084

-0.447

-0.083

-0.081

-0.022

-0.144

0.256

0.234

-0.117

-0.216

0.369

0.646

1

*

***

*



***

***

***

**

***

***

***


注:***、**、*分别表示在 1%、5%、10%的水平上显著。

(C)1994-2022 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved, http://www.cnki.net

4-2是对各主要变量进行Pearson相关系数,从中可以看到产业政策与IPO 抑价在1%水平上有显著相关性,且系数为正,初步支持假设1,同时两种衡量标 准的承销商声誉与IPO抑价均具有显著负相关关系,说明承销商声誉或对IPO抑 价具有积极地调节作用,此外其他变量间也具有显著相关性,控制变量的选取相 对合理。

4.3   多重共线性检验

为了验证各变量的选取是否存在多重共线性,运用STATA进行了方差膨胀因 子(VIF)检验,结果如表4-3。从中可以看出方差膨胀因子数值均远小于10,且 平均 VIF 小于 5,由此可以说明各变量间不存在多重共线性问题,增加了之后实证 结果的准确性。

表 4-3 变量的方差膨胀因子

变量

VIF

1/VIF

IS

3.23

0.309566

Tnovfstd

2.67

0.374938

Scale

2.64

0.379307

LNTIPE

2.47

0.404117

UW1

2.27

0.441357

UW2

2.20

0.453968

Epedlt

2.17

0.460702

UR

1.62

0.618216

Lottery

1.62

0.618850

IDR

1.48

0.674571

ROE

1.25

0.799771

Age

1.18

0.845590

VIF均值

2.07


 

4.4   回归分析

为验证产业政策对企业IPO抑价的影响,即假设H1,将数据代入回归得到结 果1;为检验承销商声誉对IPO抑价的影响且增加实证结果的说服力,本文运用两 种承销商声誉变量进行回归,即假设H2,代入相关变量得到结果2;最后为证实承销商声誉对产业政策与IPO抑价关系的调节效应,即假设H3a和假设H3b,模 型除相关变量外还加入产业政策(LNTIPE)与承销商声誉UW的交乘项得到结 果 3。所得结果如下表所示:

(1)运用 IPO 承销金额所占市场份额衡量承销商声誉。

表4-4 实证回归结果

变量名称

(1)

UP1

UP1

(3)

UP1

LNTIPE

0.338***


0.326***


(5.42)


(5.64)

UW1


-0.168***

-0.165***



(-4.09)

(-4.44)

LNTIPE*UW1



-0.094**




(-2.04)

ROE

0.440***

0.301

0.508***


(2.68)

(1.60)

(3.12)

IDR

-1.077*

-1.143*

-1.130*


(-1.89)

(-1.74)

(-1.93)

UR

-0.626**

-0.883***

-0.573**


(-2.30)

(-2.73)

(-2.15)

IS

-0.132***

-0.013

-0.117**


(-2.61)

(-0.24)

(-2.39)

Scale

0.097**

0.104**

0.099***


(2.52)

(2.58)

(2.71)

Age

-0.025

0.079

-0.044


(-0.55)

(1.54)

(-0.96)

Lottery

-0.178***

-0.283***

-0.177***


(-7.12)

(-7.11)

(-7.34)

Tnovfstd

0.425**

0.128

0.385**


(2.47)

(0.83)

(2.39)

Epedlt

0.008**

0.003

0.007**


(2.19)

(0.79)

(2.12)

Constant

-1.651***

-0.470

-1.660***


(-3.05)

(-0.91)

(-3.21)

Observations

396

396

396

R-squared

0.397

0.311

0.428

F

37.05

19.89

32.71

注:括号内为t统计量;***

p<0.01, ** p<0.05.

* p<0.1

 

根据结果1可以看出产业政策与IPO抑价具有显著的正相关关系,相关系数为 0.338,显著水平 1%,说明国家通过出台一系列信息技术产业政策,具体包括相关激励措施(金融、财税、人才、技术、法律法规),给予投资者一定的产业利 好冲击,在“炒新”的基础上使得投资者情绪进一步高涨,增加了信息不对称的程 度,导致上市后股价趋于波动, IPO 抑价率增高,假设 H1 成立。

假设2的回归结果显示以IPO承销金额所占市场份额衡量的承销商声誉与IPO 抑价率存在显著负相关关系,相关系数-0.168,显著水平 1%,可见承销商声誉越 高,尽职调查以及准确定价的能力越强,投资者越信任,越可以降低信息不对称, 即经声誉高的承销商承销的公司首次公开发行的IPO抑价率降低,假设H2成立。

在进行调节效应检验前,对承销商声誉与产业政策力度进行中心化处理,以减 少潜在的多重共线性问题。模型 3 中加入产业政策与承销商声誉的交互项且系数 显著为负,为-0.094,显著水平5%,产业政策的系数显著为正,说明承销商声誉对 产业政策与 IPO 抑价的关系具有一定的负向调节作用,这表明根据信息不对称理 论高声誉的承销商在我国新兴市场上针对创业板、中小板企业仍然具有显著的信 息披露作用,通过挖掘企业信息,完善风险披露,让产业政策支持下的投资者乐观 情绪得到缓解,削弱交易双方的信息不对称,从而改善 IPO 抑价。即承销商声誉 可以有效降低产业政策对IPO抑价的正向作用,假设H3a得证。

此外,针对表中回归结果与显著性情况,对控制变量具有如下解释:

在控制变量中,中签率与IPO抑价显著负相关,即中签率越低IPO抑价越高, 中签率低意味着二级市场上股票的供给显著小于投资者的需求,投资者对于被支 持产业的投资热情高涨,二级市场股价攀升,IPO抑价随着投资者需求进一步加剧。

换手率与 IPO 抑价显著正相关,而换手率高意味着受产业政策支持企业股票 价格存在着出售会有超额收益的现象,即新股价格与股票价值存在着严重的偏离, 助长了投资者的投机行为,出现上市首日换手率高的现象。

承销费率与 IPO 抑价呈显著负相关,承销费用作为承销商尽职的“报酬”, 即承销商的工作能力越强,信息挖掘越到位,越可以降低投资者与发行方间的信息 不对称,缓解IPO抑价率,所需要的报酬也会越高。

上表中多元回归方程拟合效果均比较好,R2均大于0.3,说明设定的自变量可 以较好地解释IPO抑价率,F值在20左右且对应的P值接近于0,通过了显著性 检验,说明模型整体拟合效果较好,证实了控制变量选取的合理性。

(2)运用IPO承销家数所占市场份额衡量承销商声誉。

根据表 4-5 可以看出替换承销商声誉的衡量方法后,承销商声誉对 IPO 抑价 率在1%的显著性水平下仍存在负向作用关系,依然满足假设H2。在结果3中产 业政策与承销商声誉的交互项也显著为负,说明采用高声誉承销商承销后可对发 行方与投资者的信息不对称起到一定的缓解作用,假设 H3a 得证。实证结果再一次证明站在本国的研究背景下,承销商声誉对于产业政策导致的IPO抑价仍存在 显著的调节效应,且模型拟合效果也较好,增加了结果的说服力。

表4-5 实证回归结果

变量名称

(1)

UP1

UP1

(3)

UP1

LNTIPE

0.338***


0.329***


(5.42)


(5.59)

UW2


-0.129***

-0.137***



(-2.90)

(-3.35)

LNTIPE*UW2



-0.114**




(-2.35)

ROE

0.440***

0.278

0.489***


(2.68)

(1.45)

(2.98)

IDR

-1.077*

-1.081

-1.136*


(-1.89)

(-1.62)

(-1.91)

UR

-0.626**

-0.896***

-0.576**


(-2.30)

(-2.79)

(-2.18)

IS

-0.132***

-0.019

-0.127**


(-2.61)

(-0.33)

(-2.58)

Scale

0.097**

0.103**

0.101***


(2.52)

(2.52)

(2.71)

Age

-0.025

0.089*

-0.035


(-0.55)

(1.72)

(-0.77)

Lottery

-0.178***

-0.290***

-0.178***


(-7.12)

(-7.00)

(-7.20)

Tnovfstd

0.425**

0.139

0.394**


(2.47)

(0.89)

(2.44)

Epedlt

0.008**

0.004

0.008**


(2.19)

(0.86)

(2.24)

Constant

-1.651***

-0.435

-1.646***


(-3.05)

(-0.83)

(-3.13)

Observations

396

396

396

R-squared

0.397

0.299

0.422

F

37.05

17.35

30.28

注:括号内为t统计量;*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

 4.5   稳健性检验

为了检验本文实证结果的稳健性,在前文研究的基础上,通过替换被解释变量 对文章实证的稳健性进行检验。

对于IPO抑价率,替换为经市场收益率调整的IPO抑价率。

UP2 = UP1 - Pm1-Pm0                                                公式(4-1)

Pmo

其中UP1为IPO首日收益率,Pmo为新股发行日市场指数,P^i为新股上市首日市场指数。重复上述实证研究过程对两种承销商声誉进行回归,结果如下:

(1)     运用IPO承销金额所占市场份额衡量承销商声誉。

表4-6稳健性检验:IPO抑价率衡量方式替换

变量名称

(1)

UP2

(2)

UP2

(3)

UP2

LNTIPE

0.347***


0.334***


(5.61)


(5.84)

UW1


-0.163***

-0.160***



(-4.00)

(-4.37)

LNTIPE*UW1



-0.094**




(-2.06)

ROE

0.450***

0.306*

0.517***


(2.86)

(1.66)

(3.33)

IDR

-0.962*

-1.027

-1.014*


(-1.73)

(-1.60)

(-1.78)

UR

-0.584**

-0.850***

-0.533**


(-2.15)

(-2.61)

(-2.01)

IS

-0.135***

-0.014

-0.120**


(-2.73)

(-0.25)

(-2.51)

Scale

0.097***

0.105***

0.100***


(2.61)

(2.65)

(2.80)

Age

-0.022

0.085*

-0.040


(-0.49)

(1.68)

(-0.91)

Lottery

-0.180***

-0.288***

-0.179***


(-7.53)

(-7.32)

(-7.70)

Tnovfstd

0.444***

0.141

0.405**


(2.59)

(0.92)

(2.52)

Epedlt

0.008**

0.003

0.007**


(2.25)

(0.81)

(2.19)

Constant

-1.762***

-0.546

-1.768***


(-3.34)

(-1.09)

(-3.51)

Observations

396

396

396

R-squared

0.408

0.315

0.439

F

39.67

19.86

34.56

注:括号内为t统计量;*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

(2)     运用IPO承销家数所占市场份额衡量承销商声誉。

表4-7稳健性检验:IPO抑价率衡量方式替换

变量名称

(1)

UP2

UP2

(3)

UP2

LNTIPE

0.347***


0.338***


(5.61)


(5.79)

UW2


-0.129***

-0.137***



(-2.93)

(-3.40)

LNTIPE*UW2



-0.111**




(-2.33)

ROE

0.450***

0.284

0.499***


(2.86)

(1.51)

(3.17)

IDR

-0.962*

-0.966

-1.019*


(-1.73)

(-1.48)

(-1.75)

UR

-0.584**

-0.861***

-0.534**


(-2.15)

(-2.66)

(-2.03)

IS

-0.135***

-0.019

-0.129***


(-2.73)

(-0.34)

(-2.70)

Scale

0.097***

0.104***

0.101***


(2.61)

(2.59)

(2.81)

Age

-0.022

0.096*

-0.032


(-0.49)

(1.85)

(-0.72)

Lottery

-0.180***

-0.295***

-0.179***


(-7.53)

(-7.20)

(-7.58)

Tnovfstd

0.444***

0.152

0.413**


(2.59)

(0.98)

(2.57)

Epedlt

0.008**

0.004

0.008**


(2.25)

(0.88)

(2.30)

Constant

-1.762***

-0.514

-1.759***


(-3.34)

(-1.01)

(-3.43)

Observations

396

396

396

R-squared

0.408

0.305

0.434

F

39.67

17.64

32.40

注:括号内为t统计量;***

p<0.01, ** p<0.05,

* p<0.1

 

如上表所示,对两种衡量标准下的承销商声誉进行回归,由两次回归的结果1 可知,新一代信息技术产业政策对相关产业IPO抑价的影响仍在1%的显著性水平 下为正,即政府的激励型政策发布信息会被投资者过度“分析”,造成二级市场的 股价上涨,从而导致相关产业新股发行的IPO抑价率普遍偏高。此结果与前文一致, 证明了前述结果的稳健性。

由两次回归的结果2可知,承销商声誉对IPO抑价仍在1%的水平上显著为负。 说明高声誉承销商从一级市场定价到二级市场信息披露,对于我国在创业板及中 小板上市的新一代信息技术企业的IPO抑价具有显著缓解作用,此结果也与前文一 致。结果3显示,高声誉的承销商从信息披露角度,对于由激励型产业政策所造成 的二级市场股价暴涨具有负向调节作用,可以有效降低IPO抑价,此结论与前文一 致,证实了结果的稳健性。

从控制变量看,相关关系以及显著水平均未有明显改变,本文的研究模型与结 论是相对稳健有力的。

第五章 结论与建议

本章是本文的总结章节,主要根据前文的理论分析与实证部分得出本文的研 究结论,并根据结论对涉及的各方提出针对性建议。最后根据本文研究的不足做出 未来研究的展望。

5.1  研究结论

本文以 2010-2020 年沪深 A 股受产业政策支持的新一代信息技术企业作为研 究样本,将有关激励型产业政策文本量化作为解释变量,以文献和理论作为基础, 站在我国独特的市场背景下,研究产业政策和 IPO 抑价之间的关系。以探讨政府 行为对“有效市场”的影响。同时本文引入承销商声誉作为上述研究关系的调节 变量,对产业政策、承销商声誉与IPO抑价三者关系进行梳理得出以下结论:

(1) 国家出台的激励型产业政策对相关产业资本市场的IPO抑价存在正向作 用。由于我国资本市场的“散户化”及“政策市”特征,市场上个人投资者占主要 部分。政府对于特定产业出台的激励型产业政策在有限理性和专业知识匮乏的投 资者眼中,是政府向市场传递的“利好”信号,在投资者不了解企业风险与真实情 况时,从而导致相关产业新股发行时的投资者对于企业经营和未来前景过度乐观, 致使新股市场价格整体上升。加之我国股市上始终存在严重的“炒新”现象,二级 市场上的股价进一步攀升,IPO抑价程度加重。

(2) 承销商声誉降低了资本市场上的信息不对称,对IPO抑价现象具有抑制 作用。承销商作为投资者与发行方之间的中介机构承担着缓解二者信息不对称的 重要作用。在具有完善的承销商声誉机制的前提下,从认证作用角度分析,声誉作 为承销商长期业绩与能力的综合体现,为维护自身声誉不被破坏,承销商通常会选 择低风险优质企业进行承销,以降低承销风险;此外,优质企业为向投资者传递本 公司的“利好”信息与优质信息,使得投资者可以接受较高的发行价格,也倾向于 选择高声誉承销商为其承销,避免低声誉承销商为完成承销任务降低发行价格的 行为,在一级市场对 IPO 抑价有一定的抑制作用。从信息披露作用角度,高声誉 承销商的专业能力与信息挖掘水平都较低声誉承销商更加完善。可以对企业的真 实经营情况、财务状况与风险水平等进行披露,让投资者更加全面的考虑自己的投 资决策,使得二级市场上因投资者过度乐观导致的股价飙升有所缓解,降低IPO抑价。

(3)    承销商声誉对产业政策所导致的IPO抑价具有负向调节作用。根据本文 研究结果,承销商在产业政策所导致的二级市场新股价格飙升时主要发挥的是信 息披露作用。即高声誉承销商通过公开披露企业真实经营情况与风险水平,让投资 者慎重考虑自己的投资决策,从而对产业政策带来的高涨情绪进行缓解,有效降低 IPO 抑价水平。针对承销商声誉的认证作用在本文实证阶段结果并不明显,对此原 因猜测有二,一是我国承销商市场机制的不健全与投资者的“散户化”特征,相比 于专业的机构投资者,个人投资者在进行投资决策时仅对拟上市企业所披露的信 息进行参考而不会关注承销商声誉;二是我国资本市场近几年虽发展迅速但仍处 于新兴市场之列,独特的发行制度使得承销商与拟上市企业间并不存在市场化的 对应关系。

5.2对策建议

产业政策作为一国政府对相关产业的扶持手段,不仅起到助推产业结构转型 升级的作用,还影响着资本市场的合理健康发展。为兼顾“有为政府”与“有效市 场”的双重作用,本文在本国独特的制度背景与市场环境下以新一代信息技术产 业为例研究产业政策、IPO抑价与承销商声誉三者之间的关系。为解决相关问题提 供了一些思路,但若想妥善解决问题则需要各方的共同努力。

5.2.1  有关投资者的建议

(1)  加强投资者宣传教育力度。由于我国资本市场的“散户化”特征,市场 上的投资者多为专业知识匮乏、经验欠缺的个人投资者,在相对国外成熟市场造成 IPO抑价的各影响因素中,投资者的有限理性成为我国高IPO抑价的直接导火索, 因此,为了引导投资者理性投资、增强投资者的综合分析能力,应重点关注对投资 者的投资知识教育与投资风险科普,改善知识水平,从而规避政策信息解读有误的 现象,促进资本市场良性发展。同时,监管部门应严格执行资本市场的准入制度, 对个人投资者的金融知识与风险承受能力进行准确评估,在一定程度上起到保护 投资者利益的作用。

(2)  提高优质机构投资者的市场比例。本文的研究结论验证了信息披露可以 有效缓解 IPO 抑价,因此提高能够准确处理所获信息的机构投资者的占比可在一 定程度上降低投资者与发行方间的信息不对称程度。一方面其本身的行为可以提 高市场投资效率,另一方面个人投资者也可通过将资金委托机构投资者进行投资的方式避免盲目投机带来的风险。

5.2.2  有关政府的建议

(1) 政策制定者应更多关注我国产业政策的政策实施问题,定期对产业政策 实施效果进行评估。在政府引导资源配置的基础上,结合资本市场运营情况对激励 型与规制型产业政策类型进行调整,分行业对两者的倚重方向进行权衡,构建基础、 透明的政策信息环境。规避产业政策信息在资本市场上被过度“扭曲”的现象,优 化合理的资源配置渠道,在发挥“有为政府”职能的同时,完善引导金融资源流向 的包容型资本生态环境。

(2) 加速实现市场化发展道路,推动股票发行制度由核准制向注册制过渡。 在核准制下,发审委在判断公司质量并拒绝发行公司上市方面具有决定权,弱化了 承销商的认证作用。而注册制更加注重形式审核,通过构建以市值为核心的多元审 核标准,让“看不见的手”掌握上市公司质量的遴选权,充分发挥市场上各方的主 观能动性。有利于 IPO 的环境制度建设,推进资本市场秩序取代行政手段直接干 预的形式,营造更加健康的IPO市场环境。

(3) 加强相关部门监管力度与诚信宣传力度。一方面要加强对市场各参与主 体的监督,完善金融市场中工作人员的技能和道德教育。加大证券主管部门对中介 机构的监管处罚力度,对其所披露信息的准确性与完备性进行保障,对于严重违法 违规人员实行严格的市场禁入制度,以防其再次做出有损资本市场健康发展的行 为,从而有效提升各中介机构的职业素养与法律意识。

同时,证券主管部门应针对中介机构的行业评价体系进行逐步完善。将在中介 市场上的业务市场良性竞争转变为服务质量与声誉的排名机制,稳步推进我国资 本市场上中介机构声誉机制市场化,为投资者与发行方提供标准的声誉参照体系, 为注册制改革添砖加瓦。

5.2.3  有关发行方的建议

信息不对称作为影响 IPO 抑价的核心原因,要想从根源上得到治理,企业内 控部门作为规范企业行为的核心管控部门,在提升拟上市企业信息披露质量方面 的作用不言而喻。

因此为提高拟上市企业的信息披露质量,内控部门构建完善的信息披露制度 是必不可少的,一方面信息披露质量的提高可显著降低投资者与发行方间的信息 不对称,助力资本市场价格的有效性;另一方面,健全的内控制度的建立有助于企 业向投资者传递本公司治理良好的信号,使得投资者对其与劣质企业进行划分,在IPO中占有相对优势。

5.2.4  有关中介机构的建议

(1)  加强承销商专业人才培养,提高风险敏感度。声誉是承销商长期业绩的 积累,为增加声誉的稳健性,承销商应从人才培养与风险识别两方面入手。人才作 为一家承销商对外承销业务的核心竞争力,人才素质越高,信息挖掘等能力与专业 性越强,竞争力越大,其声誉的宣示效应也就越强。此外,承销商更应注重风险识 别能力的培养,在面对高风险的资本市场时,承销商作为信息披露的中介机构应保 持敏锐的风险洞察力与敏感度,对拟上市企业的风险水平尽职披露,降低投资者风 险。同时,在兼顾洞察外在风险时,也要完善内控制度,重视风控部门的业务能力 与独立性,严格防范内部运营风险。

(2)  加强各中介机构间的信息沟通与约束。虽然承销商在资本市场运行中承 担着很重要的角色,但考虑到分析信息的专业性,除承销商外的其他中介机构,如 律师事务所、会计师事务所等为维护资本市场的有序合理运营也有着不可忽视的 作用。因此,为确保资本市场的健康发展,这些中介机构应加强信息交流与行为约 束,在完善信息质量的同时避免因有些中介机构为谋求自身利益而做出的损害资 本市场运行行为的发生。

5.3展望

本文以新一代信息技术产业为例研究了产业政策、IPO抑价与承销商声誉三者 的关系,虽然通过实证得出了相关结论,但仍存在不足,今后的研究可从以下两方 面突破,首先本文的样本数量有限,所得结果可能无法代表整个行业的特征。此外, 因考虑本国发行制度的特殊性以及产业政策的主要作用方向,本文仅从二级市场 角度论证了三者之间的关系,未从一级市场定价角度进行分析,今后学者的研究可 以考虑结合一、二级市场的共同作用探究这个问题,从而丰富研究体系。

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