热门毕业论文范文
论文写作技巧
热门职称发表论文
热点期刊发表资源
您所在的位置: 首页>>论文资源>>毕业论文>>法学毕业论文>>经济法论文>证券市场先行赔付法律制度研究

证券市场先行赔付法律制度研究

作者:佳作论文网  来源:佳作论文网 日期:2021-10-30 13:44:23 人气:15

摘要:《证券法》第九十三条首次规定了证券先行赔付制度,该制度是我国多层次投资者 民事赔偿体系的组成部分,是具有中国特色的证券市场投资者保护制度。证券先行赔付 制度的建立和完善是我国证券市场投资者保护制度体系走向完善的缩影,对于及时、充 分补偿投资者的损失有重要意义,对于压实保荐机构的证券市场“看门人”职责有重要 作用。证券市场公平是社会公平的重要方面,金融市场稳定关系整个社会的平稳发展, 完善证券先行赔付制度对于培育公平的市场环境、稳定金融市场秩序都有助益。我国证 券先行赔付制度的构建起始于万福生科欺诈发行案,201512月,保荐机构先行赔付 承诺义务写入《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号一招股说明书》(以 下简称《内容与格式准则1号》)201912月,证券先行赔付制度正式写入《证券法》。 理论界和实务界对这一制度研究颇多,但对于赔付与受偿主体范围、赔付标准、激励机 制、资金来源与追偿等问题仍有分歧。本研究立足于学术界相关研究成果、对证券先行 赔付制度现存问题的成因分析和域外先进立法经验,尝试对证券先行赔付制度的完善提 出建议。

第一章是绪论,阐述研究的背景、意义、国内外研究现状,提出研究思路及方法, 并明确研究的重点、难点、创新点。

第二章展开分析证券先行赔付制度的概念、基础法律关系及正当性。明确证券先行 赔付是指适用于欺诈发行、虚假陈述案件,先行赔付人在行政处罚和民事判决作出之前 与受偿投资者达成和解并在赔付后获得追偿权的法律制度。先行赔付人与受偿投资者就 证券民事纠纷相互妥协、达成合意的行为,符合民事和解的特征,双方系和解协议关系。 证券先行赔付在前置程序、周期长度、证明难度、维权成本等方面,较民事诉讼有优势, 建立并完善先行赔付制度有其必要性。证券先行赔付制度的价值体现在助力受损投资者 获得补偿、为虚假陈述行为人获得行政处罚从轻或减轻待遇建立渠道、缓解上市公司的 赔付压力、促进资本市场公平稳定发展等方面。

第三章对证券先行赔付制度的立法现状、实践现状进行梳理与评析,并对证券先行 赔付制度存在的问题展开讨论。证券先行赔付制度的法律渊源包括《证券法》、《内容与 格式准则1号》、《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作 的意见》(以下简称《加强投资者保护的意见》)等法律法规,先行赔付的具体规则尚付 阙如。证券先行赔付制度的建立过程体现出“实践先于立法”的特征,具有代表性的先 行赔付实践案例包括万福生科案、海联讯案、欣泰电气案。本文考察立法和实践争议, 提出证券先行赔付制度存在赔付与受偿主体范围不明确问题,赔付标准一致性与公平性 不足问题,制度启动激励不足问题,赔付资金来源单一与追偿权实现困难问题,并以此 第II页 华东理工大学硕士学位论文 作为本文的问题导向,展开研究。

第四章对比美国的公平基金制度与我国“民事赔偿优先^原则的配套制度,得出美国 的公平基金制度在运用行政罚款、没收的违法所得、行政和解金补偿受损投资者方面具 有优越性的结论,建议我国设立公平基金制度以落实“民事赔偿优先"原则。对比香港的 投资者赔偿基金制度与内地的投保基金制度,得出投资者赔偿基金在维护投资者权益方 面具有优越性的结论,建议内地改革投保基金制度,强化其保护投资者权益的职能。

第五章立足于学术界相关研究成果、对先行赔付制度现存问题的成因分析和域外先 进立法经验,拟针对上述问题提出以下制度完善建议:引入投保基金先行赔付投资者, 以实质性标准认定受偿主体;明确赔付标准并提升赔付方案认可度,建设专用网络平台 提升投资者参与度;制定配套的行业指引明确先行赔付的具体规则,制定部门规章明确 从轻或减轻行政处罚的条件及效果;以“不完全”赔付方式鼓励多主体联合赔付,设立 公平基金保障先行赔付人追偿权。

在证券先行赔付制度设计中,先行赔付人主动出资补偿投资者损失,承担了巨大的 追偿风险。这一制度设计的实质是立法者在权衡先行赔付人的经济利益、投资者损失填 补、资本市场秩序时,做岀了弱化赔付人合法权益,倾斜性保护投资者权益和资本市场 秩序的选择。本研究正是基于平衡各方利益的立场,尝试探索一条完善证券先行赔付制 度的路径。

关键词:证券先行赔付;虚假陈述;不完全赔付;联合赔付;公平基金

image.png

Abstract

Article 93 of the securities law provides for the first time the system of compensation in advance of securities, which is an integral part of China's multi-level investor civil compensation system and a system of investor protection in the securities market with Chinese characteristics. The establishment and improvement of the system of securities compensation in advance is the epitome of the perfection of investor protection system in China's securities market. It is of great significance for timely and full compensation of investors* losses, and plays an important role in compacting the securities market ngatekeeperM responsibility of sponsor institutions. The equity of the securities market is an important aspect of social equity. The stability of the financial market is related to the stable development of the whole society. Improving the system of compensation in advance of securities is helpful to cultivate a fair market environment and stabilize the financial market order. The construction of China's securities pre payment system started with the fraud issue case of Wanfu biotechnology. In December 2015, the commitment obligation of the sponsor institutions to pay in advance was written into the standards for the content and format of information disclosure of companies offering securities to the public No. 1 - prospectus (hereinafter referred to as the "content and Format Criteria No. 1”),and in December 2019, the system was formally written into the securities law. There are many studies on this system in the theoretical and practical circles, but there are still' differences on the scope of compensation and compensation subject, compensation standard, incentive mechanism, source of funds and recovery. This research is based on the relevant research results of the academia, the analysis of the causes of the existing problems of the securities advance payment system and the advanced legislation experience outside the territory, and try to make suggestions for its improvement.  •

The first chapter is the introduction, expounding the research background, significance, research status at home and abroad, putting forward research ideas and methods, and clarifying the research focus, difficulty, and innovation.

The second chapter analyzes the concept, basic legal relationship and legitimacy of the securities advance payment system. It is clarified that securities advance payment refers to a legal system that applies to cases of fraudulent issuance and misrepresentation, where the advance payer reaches a settlement with the compensated investor before the administrative penalty and civil judgment are made, and obtains the right of recourse after the payment・ The behavior of the advance payer and the compensated investor to compromise with each other

and reach an agreement on the securities civil dispute is consistent with the characteristics of a civil settlement, and the two parties are in a settlement agreement relationship. Securities advance payment has advantages over civil litigation in terms of pre-procedures3 cycle length, difficulty of proof, and rights protection costs. It is necessary to establish and improve the advance payment system. The value of the securities advance payment system is embodied in helping the injured investors obtain compensation, establishing channels for the advance payers to obtain administrative penalties or reducing treatment, alleviating the pressure of compensation for listed companies, and promoting the fair and stable development of the capital market.

The third chapter combs and analyzes the current status of legislation and practice of the securities advance compensation system, and discusses the problems existing in the securities advance compensation system. The legal sources of the securities advance payment system include the ^Securities Law", "Content and Format Guidelines No, 1"5 "Opinions of the General Office of the State Council on Further Strengthening the Protection of the Legal Rights and Interests of Small and Medium Investors in the Capital Market" (hereinafter referred to as "Strengthening Investor Protection” Opinions) and other laws and regulations, the specific rules of the securities advance compensation system are still lacking. The establishment of the securities advance payment system reflects the characteristics of "practice before legislation". Representative cases of advance payment practice include the fraudulent issuance case of Wanfushengke, the fraudulent issuance case of Hailianxun, and the fraudulent issuance case of Xintai Electric. This article examines the legislative and practical disputes, and proposes that the securities advance payment system has the problem of ambiguity in the scope of compensation and compensation, lack of consistency and fairness of compensation standards, insufficient incentives for system activation, single source of compensation funds and difficulties in realizing the right of recovery. And use this as the problem orientation of this article to start research.

The fourth chapter compares the American fair fund system with the relevant systems of my country's "civil compensation priority" principle, and concludes that the American fair fund system has advantages in using administrative fines, confiscated illegal income, and administrative settlements to compensate investors for damage. The conclusion of this article suggests that my country establish a fair fund system to implement the principle of "civil compensation priority". Comparing the investor compensation fund system in Hong Kong with the insurance fund system in the Mainland, it is concluded that the investor compensation fund has superiority in protecting the rights and interests of investors. It is recommended that the Mainland reform the insurance fund system to give insurance funds the qualifications of the insurance fund to be the first payment entity and strengthe口 its Protect investor functions.

The fifth chapter is based on the analysis of the causes of the existing problems of the advance payment system, the related research results of academia, and the advanced foreign legislation experience・ This article intends to propose the following system improvement suggestions for the above problems: include the insurance fund into the payment subject, and

detennine the recipients with substantive standards. Reimbursement subjects; clarify payment standards and increase the recognition of payment plans, build a dedicated network platform to increase investor participation; formulate supporting industry guidelines to guide the standardization of first compensation, and formulate departmental regulations to clarify the conditions and effects of mitigating or mitigating administrative penalties; The "incomplete" payment method encourages multi-parties to pay jointly, and establishes a fair fund to protect the right of recourse for the first payer.

In the design of the securities advance payment system, the advance payer actively contributed capital to compensate investors for losses, and assumed a huge recovery risk. The essence of this system design is that legislators have made the choice of weakening the legal rights of the indemnifier and preferentially protecting the rights and interests of investors and the order of the capital market when weighing the economic benefits of the first payer, the compensation of investor losses and the order of the capital market. This research is based on the position of balancing the interests of all parties as much as possible, trying to explore a path to improve the securities advance payment system.

keywords: Securities advance payment; false statement; incomplete payment; joint payment; fair fund

目录

第1章 绪论...........................................................  ・・1

1.1           研究背景............................................................. 1

1.2研究意义................................................................ 1

121 立法意义............................................................... 1

1.2.2      现实意义............................................................. 2

1.3 文献综述............................................................... 2

1.3.1      国内研究现状......................................................... 2

1.3.2      域外研究现状......................................................... 4

1.4研究思路与方法.......................................................... 5

1.4.1      研究思路............................................................. 5

142     研究方法............................................................. 5

1.5 研究重点、难点、仓U新点......... …… ............................     6

1.5.1      研究重点............................................................. 6

1.5.2      研究难点............................................................. 6

1.5.3      研究创新点........................................................... 6

第2章 证券先行赔付制度基本概念............................................ 8

2.1证券先行赔付制度的概念分析.............................................. 8

2.2证券先行赔付制度的基础法律关系........................................ 10

2.3           证券先行赔付制度的正当性分析....................................... 13

231必要性分析..........................................................   13

2.3.2制度价值分析.......................................................   14

2.3.3      制度可行性分析...................................................... 17

第3章 证券先行赔付制度的现状及问题分析.................................. 18

3.1证券先行赔付制度的立法现状............................................. 19

3.2           证券先行赔付制度的实践.............................................. 20

3.2.1万福生科案等三个典型案例............................................. 20

3.2.2      案例评析............................................................ 22

3.3证券先行赔付制度存在的主要问题........................................ 23

3.3.1      赔付与受偿主体范围问题.............................................. 23

3.3.2      赔付标准问题........................................................ 29

333     启动激励问题......................................................   31

3.3.4赔付资金来源及追偿问题............................................... 32

第4章 域外相关制度的比较与借鉴........................................   36

4.1美国公平基金制度....................................................... 36

4.1.1       公平基金立法....................................................... 36

4.1.2制度特征及比较....................................................... 36

4.2香港投资者赔偿基金制度................................................. 38

4.2.1投资者赔偿基金立法................................................... 38

422 制度特征及比较......................................................   38

4.3域外制度对我国立法的启示............................................... 39

第5章 证券先行赔付制度的完善建议........................................ 41

5.1明确赔付与受偿主体范围................................................. 41

5.1.1引入投保基金先行赔付投资者........................................... 41

5.1.2       以实质标准认定受偿主体...........................................   42

5.2提升赔付方案一致性和公平性............................................. 42

5.2.1明确损失计算标准提升赔付方案认可度................................... 43

522建设专用网络平台提升投资者参与度...................................... 43

5.3明确从轻或减轻行政处罚原则............................................. 44

5.3.1制定配套的行业指引明确先行赔付的具体规则............................. 44

5.3.2制定部门规章明确从轻或减轻处罚的条件及效果........................... 45

5.4完善资金供给和追偿制度................................................. 45

5.4.1以“不完全”赔付方式鼓励多主体联合赔付............................... 46

542设立公平基金保障先行赔付人追偿权...................................... 46

结论...................................................................... 48

参考文献.................................................................. 49 

第1章绪论

L1研究背景

2015年全国证券期货监管工作会议上,原证监会主席肖刚明确提出“2015年资本 市场改革头等大事是推进股票发行注册制改革”,注册制改革至今己经由科创板延伸至 创业板,由增量市场进入“存量+增量”市场,2020年10月,国务院发布《关于进一 步提高上市公司质量的意见》,明确要求全面推进、分步实施证券发行注册制,全市场 注册制改革正蓄势待发。1随着我国注册制改革的推进,证券发行逐渐由核准制变更为 注册制,信息披露成为监管的中心,压实作为市场看门人的中介机构的保证责任对于维 护金融市场稳定愈发重要,投资者权益保障制度的完善愈加迫切,投资者权益救洗效率 提升已经成为当务之急。由是,证券代表人诉讼制度、证券纠纷示范判决制度、证券纠 纷调解制度、股份强制回购制度、证券先行赔付制度等一系列投资者权益救济制度成为 实务界和理论界的关注焦点。

证券先行赔付制度建设肇始于2013年国务院办公厅印发的《加强投资者保护的意 见》,该意见在健全中小投资者赔偿机制章节中明确提出要督促违规或者涉案当事人主 动赔偿投资者。々013年5月后,万福生科案专项补偿基金,海联讯案专项补偿基金, 欣泰电气案专项补偿基金相继设立,这些基金通过自发与接受指导相结合的方式达到了 充分、高效补偿受害投资者的效果。?2015年证监会修订《内容与格式准则1号》,该准 则确立了保荐机构在招股书扉页上承诺先行赔付的义务。2019年12月,证券先行赔付 制度写入《证券法》,2020年9月,证监会阎庆民副主席在第三届中小投资者服务论坛 致辞中表示“下一步我国将研究建立投资者保护专项补偿基金,为投资者提供更便捷的 救济机制”。如目前我国已经将先行赔付制度规定在证券法投资者保护章节中,但这一规 定不够明确具体,推动先行赔付制度实践仍然需要学术界对这一制度的近一步研究,需 要证券业协会出台相应的实施细则。

1.2研究意义

1.2.1       立法意义

国务院副总理刘鹤提出,我国加强投资者保护要坚持“建制度、不干预、零容忍”

1《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》三、推动上市公司做优做强(三)支持优质企业上市。全面推行、 分步实施证券发行注册制。

2《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》六、健全中小投资者赔偿机制。督 促违规或者涉案当事人主动赔偿投资者。对上市公司违法行为负有责任的控股股东及实际控制人,应当主动、依法 将其持有的公司股权及其他资产用于赔偿中小投资者。招股说明书虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏致使投资者 遭受损失的,责任主体须依法赔偿投资者,中介机构也应当承担相应责任。基金管理人、托管人等未能履行勤勉尽 责义务造成基金份额持有人财产损失的,应当依法赔偿。

3中国证券业协会.扎实推进万福生科案件投资者利益补偿工作,着力提升会员单位投资者保护意识和服务水平[N] 上海证券 2013-06-08(004).

4      http://www.csrc.gov.cn/newsite/zjhxwlb/xwcid/202009/t20200904_382700.html.《阎庆民副主席在 2020 年第三届中小投 资者服务论坛上的致辞》,证监会,2020年.             “

的态度,建立证券市场投资者保护制度是首要任务。•投资者保护重点不在于行政处罚, 而在于民事赔偿和刑事惩戒,因此构建证券市场民事救济制度体系是当务之急。[5]证券 民事救济包括诉讼、仲裁、和解、调解等纠纷解决机制,而民事和解指的就是证券先行 赔付制度。证券先行赔付制度是一种替代性制度安排,目的是便利投资者获得经济赔偿, 实质是民事和解,对这一制度的研究有利于证券先行赔付制度的完善和实践,有利于投 资者保护制度体系的建设,有利于探索并构建中国特色的资本市场制度体系。

1.2.2现实意义

近期康美药业巨额财务造假案、瑞幸咖啡财务造假案成为舆论热点,人们在惊讶于 上市公司“肆意妄为,丧失诚信底线,触碰法治红线”的财务造假行为的同时,也在密 切关注这两起案件中投资者的救济进展。瑞幸咖啡在美股纳斯达克上市,瑞幸咖啡董事 会承认财务造假行为至今已数月有余,美国证券交易委员会尚未启动公平基金对投资者 进行赔偿,由于这两起案件爆发时点接近,两国投资者在这两起案件中的受偿情况必然 会形成鲜明的比较,可能会引起一场中美两国证券民事救济制度的舆论热议以及对我国 证券民事救济制度的反思。在这一背景下研究证券先行赔付制度具有强烈的现实意义, 对于证券市场的中小投资者获得高效、充分的救济有益,对于普通民众了解我国的证券 民事救济体系有益,对于鼓励长期投资、提振投资者的信心有益。

1.3文献综述

1.3.1国内研究现状

笔者以“先行赔付''和“证券”两关键词检索知网,共检索到165篇文章,最早的 学术文章是杨光于2013年7月发表于中国证券报的《万福生科案先行赔付探索投资者 保护新模式》,165篇文章中163篇发表于2015年之后。学术界对证券市场先行赔付制 度的研究开始于2013年万福生科专项补偿基金的设立,2015年到2019年新证券法制定 了四份送审稿,从2015年的一审稿到2019年的终审稿,先行赔付制度规定发生了较大 变化,学术界对这一制度的研究热情陡然上升,这一阶段的研究重点是先行赔付制度的 基本概念、先行赔付制度的基础法律关系,追偿权如何实现等问题。2020年3月1日新 证券法正式实施,证券法对证券先行赔付制度的适用范围、赔付主体、基础法律关系的 性质、追偿权等做岀规定。由此,新证券法实施后学术界的研究热点开始转向先行赔付 细则的制定。本文梳理了学术界对先行赔付制度的研究现状,具体情况如下:

在证券先行赔付制度的概念方面,因对先行赔付主体、受偿主体、适用范围、基础 法律关系的性质等要素观点不同,证券先行赔付制度的概念存在争议。2016年1月22 日证监会例行记者会上,证监会新闻发言人表示“先行赔付本质是一种便利投资者获得 经济赔偿的替代性制度安排,对于投资者因欺诈发行等严重违法行为而遭受的经济损 失,由承担保荐责任的保荐机构基于其事先的自律承诺先行赔付投资者,并相应取得向 发行人依法追偿的权利/ 6这二定义将先行赔付的主体限定于保荐机构,受偿主体没有 明述,适用范围较为宽泛的限定为欺诈发行等严重违法行为,行为的性质认定为履行自 律承诺,整体来看这一定义倾向将先行赔付制度的基础法律关系认定为单方允诺。陈洁 认为“先期赔付"是指在虚假陈述案件中,行政处罚决定及司法裁决做出前,由证券虚 假陈述民事赔偿连带责任人之一垫资向投资者赔付,垫资人获得向其他连带责任人追偿 权的一种措施。7该定义未限定承担赔偿义务的主体,也没有限定受偿主体范围,对于 先行赔付的适用范围狭窄的限定于虚假陈述一类案件,同时对先行赔付的时间限定于民 事诉讼或行政处罚之前。向晓庆认为证券先行赔付制度是指在欺诈发行、虚假陈述或重 大遗漏案件中,行政处罚决定作出后,发行人、上市公司及证券服务机构等责任主体先 行垫资赔付投资者,后由先行赔付人获得追偿权的一种措施&该定义突出的特点是承 认了发行人及上市公司的赔付主体地位,将先行赔付的适用范围限定为欺诈发行、虚假 陈述及重大遗漏,但没有包括内幕交易或操纵市场,适用范围较为适中,同时基于对赔 付基金设立主体追偿权有效行使的考虑,作者将先行赔付的时点限定在行政处罚做岀之 后。

在先行赔付的基础法律关系方面,证券先行赔付制度的基础法律关系有保证说、和 解说、先付责任说、刚性兑付说、单方允诺说等观点,°常见的观点是单方允诺说与和 解说。秦琛认为先行赔付人与受偿投资者是单方允诺行为产生的债的关系。首先,他认 为保荐机构没有先行赔付的法定和约定义务,《内容与格式准则1号》要求保荐机构在 招股说明书上明示承诺先行赔付,但招股说明书根据《合同法》第十五条的规定应当认 定为要约邀请,同时《证券法》第九十三条的用词是“可以”,非强制,纵观现行法和 证券业务文件都没有有效的先行赔付规定和约定。其次,他认为保荐机构的赔付承诺是 以公开形式做岀,且承诺包含了完成指定行为的期待。先行赔付承诺的这些特征与单方 允诺的典范“悬赏广告”的特征相似,因此可以将先行赔付行为认定为单方允诺行为。

坚持和解说的学者较多,张挺提出保荐机构在招股说明书中做出的先行赔付承诺符合 单方允诺的构成要件,但保荐机构基于该允诺做出的先行赔付是民事合同关系。H赵吟 认为证券先行赔付的本质是一种和解,先行赔付协议为平等主体的先行赔付人与受偿者 之间自愿达成的和解协议。12杨文明也认为先行赔付协议系先行赔付人与投资者自愿和 解而达成。2肖宇、黄辉认为先行赔付制度本质是通过当事人之间的协议将侵权之债转 化为合同之债。也 [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14]

~~~在赔偿主体方面,学术界对于发行人、投资者保护机构的赔付主体资格有多种意见。 证券法第九十三条中规定的先行赔付主体仅包括控股股东、实控人及相关的证券公司, 未包括发行人和投资者保护机构,但该条文的用词是“可以”,没有明确排除其他责任 主体对受偿主体的先行赔付。周春岚认为发行人和上市公司对于虚假陈述造成的损害承 担无过错责任,因此这类主体与其他责任方系不真正连带责任关系,他们一般是主要责 任人和最终责任人,他们主动承担责任不应当认为是先行赔付。疔该学者持这种观点的 原因在于将先行赔付的“先”理解为保荐机构先于发行人赔付,保荐机构为发行人或上 市公司垫付资金。肖宇、黄辉认为先行赔付的“先”指受损证券投资者在求偿诉讼判决 作岀前获得赔付,这里的赔付主体应当包括发行人或上市公司,原因在于只有将发行人 纳入先行赔付的主体才能穷尽发行人的赔付能力,否则可能造成对保荐机构及其他先行 赔付人的不公,也可能造成发行人因违法成本转移到保荐机构等责任人而逆向选择。"关 于投资者保护机构的赔付主体身份问题,在2020年7月15日举行的浙大李有星教授主 持的“瑞幸咖啡系列讲座(十三)”上,赵吟表示“基于先行赔付的制度定位,主体范 围并无限制的必要。相关的当事人和主体只要愿意或者有这样的能力承担相应的赔付责 任就可以允许其设立专项基金进行赔偿袁康认为“投资者保护基金可以通过先行赔 付的方式保护投资者,并且通过盘活存量资金来分担证券公司的流动性压力”。[15] [16] [17] [18]

image.png

在先行赔付的启动时点方面,围绕着先行赔付启动时点与行政处罚决定生效时点、 提起民事诉讼时点的关系,学术界形成了不同观点。有学者认为先行赔付是指赔付先于 民事诉讼,但为了保障各责任主体的责任划分相对公平,先行赔付的时点宜设定在行政 处罚决定作出之后,根据行政机关对各责任主体的责任认定分配赔付比例。也有学者认 为先行赔付人的主要动力是获得行政机关的中止、终止调查或从轻、减轻处罚,先行赔 付的时点有必要设定在行政处罚决定作出之前。先行赔付实践中,万福生科案和欣泰电 气案保荐机构的专项补偿基金均设立于行政处罚作出前,海联讯案控股股东专项补偿基 金设立于行政处罚作出之后,三个专项补偿基金都发挥了及时、充分的补偿投资者损失 的作用,只是作为万福生科和欣泰电气的持牌保荐机构平安证券和广发证券通过及时补 偿投资者损失获得了一定的行政处罚从宽待遇。

1.3.2域外研究现状

1.3.2.1美国公平基金制度

公平基金制度("FairFund")是指美国证券交易委员会以行政处罚或民事诉讼方式 获得的违法所得、和解金、民事罚款,出资设立一个基金,并将基金财产分配给因虚假 陈述等证券违法行为受损的投资者或违法行为举报人的制度。总公平基金制度起源于二 十世纪六十年代,成型于2006年,这一制度由美国的一系列立法和判例所确立,其中 包括《萨班斯■奥克斯利法案》、《公平基金与吐赃计划规范和实践规则》、《公平基金与 吐赃计划规范和实践规则》、《多德一弗兰克法案》等。公平基金制度是美国独有的投资 者补偿制度,19该制度的特点是“一案一设”,基金管理人由SEC指定,基金来源于民 事罚款、没收的违法所得、行政和解金等。公平基金制度可以与集团诉讼同时启动,公 平基金的管理人一般根据集团诉讼的判决分配赔付资金,从与民事诉讼的关系来看,该 制度是一种补充性赔偿措施。[19] [20] [21]

1.3.2.2香港投资者赔偿基金制度

香港投资者赔偿基金(ICF)是指投资者赔偿基金有限公司运营的,以征收一定比 例证券交易费、投资收益及利息收入作为资金来源的,向因香港证券交易所持牌证券服 务机构或认可的财务机构违责而遭受损失的投资者,赔付损失的基金。a香港投资者赔 偿基金的立法模式不同于投保基金的单行法模式,相关规定设置于《证券及期货规则》 及四个附属法例。2003年4月,原联交所赔偿基金、商品交易所赔偿基金及交易商按金 计划合并成立香港投资者赔偿基金。投资者赔偿基金由投资者赔偿基金有限公司担任管 理人,香港证监会全资控股投资者赔偿基金有限公司,公司董事局董事由香港证监会委 任,包括会计师、律师等金融界专业人士。香港专门设置了独立的市场失当行为审裁机 构对市场主体的失当行为和投资者的补偿申请进行裁定。基金的资金来源于对每起证券 市场交易按总金额0.002%征收的征费,对期货合约的征费,以及投资收益,基金赔付 投资者后获得代位求偿权。基金的受偿主体范围是买卖香港交易所股票并因持牌中介人 及认可金融机构违责而遭受损失的所有中小投资者,不含机构投资者。[22]

1.4研究思路与方法

1.4.1研究思路

立足于证券法确立证券先行赔付制度的背景,首先,本文论述了证券先行赔付制度 的概念、基础法律关系、正当性。本文所讨论的证券先行赔付制度是指适用于欺诈发行、 虚假陈述案件,先行赔付人在行政处罚和民事判决作出之前与受偿投资者达成和解并在 赔付后获得追偿权的制度,实质是证券公司等赔付主体与受偿主体达成的赔偿责任和 解,具有必要性和可行性。其次,本文梳理了证券先行赔付制度的立法现状和实践现状, 分析了我国证券先行赔付制度完善过程中要解决的四个问题。再次,本文介绍了美国的 公平基金制度、香港的投资者赔偿基金制度,并评析域外相关制度对我国证券先行赔付 制度立法完善的借鉴意义。最后,结合我国先行赔付制度的实践、先行赔付制度存在的 问题及美国和香港的立法经验,本文对我国证券先行赔付制度提出完善建议。

1.4.2研究方法

(1)文献研究方法

本研究利用学校图书馆、中国知网数据库等渠道收集有关证券先行赔付制度的国内 外学位论文、期刊资料、著作等研究文献;同时通过裁判文书网、北大法宝数据库、中 国证券投资者保护基金公司网站等渠道收集具体案例,以发现并总结现行证券先行赔付 制度存在的问题及解决方案。

(2)比较分析法

本研究采取横向比较方法,通过对美国公平基金制度、香港投资者赔偿基金制度进 行多角度研究分析,评析域外经验对我国实践和立法的适用性,借鉴该制度的有益经验, 结合我国实践经验和理论研究成果,为构建出一套符合我国国情和现实需要的证券先行 赔付制度提出建议。

1.5研究重点、难点、创新点

1.5.1研究重点

证券先行赔付制度是我国的制度创新,是一种便利投资者获得经济补偿的替代性制 度安排,实质是民事和解制度在证券民事争议解决领域的运用。证券先行赔付制度完善 需要解决的问题是,在细化实体规则和程序规则的同时平衡好证券市场参与主体的利 益。有鉴于此,本文的研究重点分为两个方面:一是分析证券先行赔付制度细化过程中 面临的问题,二是针对前述问题提岀贴合实际并满足各方利益诉求的立法建议,即从赔 偿与受偿主体范围、赔付标准、激励机制、资金来源与追偿等方面展开分析,进而为我 国证券先行赔付制度的完善寻找解决方案。

152研究难点

证券先行赔付制度是我国的特有制度,域外立法和实践经验匮乏,我国学者对域外 类似制度的介绍也略显不足,并且证券业协会并未公布先行赔付细则的制定进展,现行 法中和证券先行赔付制度直接相关的规定仅限《证券法》第93条和《内容与各格式准 则1号》中关于保荐人先行赔付承诺的规定,加之国内先行赔付实践案例目前仅三起, 三起案例在多个方面都有不同的尝试。因此,本研究的难点是抓住切实影响先行赔付制 度完善的核心问题并在此基础上提出有针对性和可行性的立法建议。

1.5.3研究创新点

本文以新证券法投资者保护章节的证券先行赔付制度直接规定为基础展开论述,结 合证券投资者权益保护实务,主要创新点如下:

(1)     在提岀问题方面,根据新证券法93条对赔付主体的规定,本文分析了发行人 和投资者保护基金有限公司的赔付主体资格问题,同时,本文对先行赔付人承担赔付义 务后通过民事诉讼途径追偿面对的主要问题展开分析。

(2)      在完善建议方面,有别于现有三起赔付实践的单主体赔付模式,本文建议以 “不完全”赔付方式吸引多主体联合出资设立先行赔付基金。在受偿主体范围方面,本

文建议以实质标准认定受偿主体。在赔付方案公平性方面,本文建议利用专用网络平台 提升投资者参与度,进而通过充分协商提升赔付方案公平性。在激励机制方面,本文建 议制定配套的行业指引和部门规章,以明确先行赔付的具体规则和从轻、减轻行政处罚 的条件及效果。同时本文认为应当在我国建立公平基金制度,对受损投资者受偿和先行 赔付人追偿提供兜底性保障,引入投保基金,补充赔付投资者并降低先行赔付人的资金 压力。 

第2章  证券先行赔付制度基本概念

2.1证券先行赔付制度的概念分析

《证券法》投资者保护章节明确规定证券先行赔付制度后,证券先行赔付制度的概 念在理论上仍然存在争议,本文认为证券先行赔付制度是指适用于欺诈发行、虚假陈述 案件,先行赔付人在行政处罚和民事判决作出之前与受偿投资者达成和解并在赔付后获 得追偿权的制度。这一定义对先行赔付制度的适用范围、制度启动时点、赔偿与受偿主 体范围等要素做出限定。

证券先行赔付制度的适用范围限定在欺诈发行、虚假陈述类案件符合我国资本市场 发展实际。证券法第五条对常见的证券市场违法行为进行了列举,包括欺诈、内幕交易 和操纵市场行为。欺诈发行和虚假陈述都符合欺诈的概念,二者主体范围相同,均包括 发行人、上市公司、控股股东、实控人、公司董监高以及中介机构,二者区别在于行为 发生的阶段,欺诈发行特指发行阶段的欺诈行为,根据《关于审理证券市场因虚假陈述 引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)第十七条的规定,虚假陈述 包括信息披露义务人在证券发行和交易阶段实施的违法披露行为。内幕交易和操纵市场 仅限于证券交易阶段,行为主体可以是与发行人相关的主体,也可能是与发行人完全无 关的主体,如郑领滨操纵19家上市公司股价案,可以是机构,也常见于个人,如张晓 敏操纵奔腾集团股价案。"从实践来看,我国三起先行赔付案件的违法行为都是欺诈发 行和虚假陈述,以这两类案件作为制度的适用范围主要是考虑到欺诈发行和虚假陈述的 行为主体具有上市主体资格,为上市主体相关权利人或为持牌中介机构,这类主体接受 行政处罚的成本较高,具有较强的赔付意愿和赔付能力,且欺诈发行和虚假陈述行为的 损害结果相对易于量化,制度规范相对完善,如规范虚假陈述行为民事赔偿的《若干规 定》在2003年就已发布。反观内幕交易和操纵市场行为,这两类行为的主体常见于自 然人且与上市主体无关,其参与资本市场活动不需要获得证监会颁发的业务许可,行政 监管难度大,不存在禁止开展业务等处罚措施,接受行政处罚的成本相对较低,因此, 赔付意愿相对较弱。从市场的普遍情况来看,这两类行为主体的赔付能力明显弱于发行 人或保荐机构,同时,这两类行为的公开性较弱,隐蔽性强,调查难度极大,损害难以 确定,并且目前尚无司法解释对这两类案件的损失计算标准作岀规定。2$因此,从技术 可行性和成本效益角度考虑,证券先行赔付制度的适用范围宜限定为欺诈发行与虚假陈 述,打击内幕交易及操纵市场行为仍应当主要依靠行政手段和刑事惩戒。

证券先行赔付的启动时点设置于行政处罚或民事诉讼之前更符合制度价值。就启动 时点问题,学术界存在三种观点,分别是启动时点置于行政处罚或民事诉讼之前,启动

23《中国证监会行政处罚决定书(郑领滨)》((2018) 127号).

24《中国证券监督管理委员会行政复议决定书(张晓敏)》(12020) 22号).

25 同 17 时点置于行政处罚之前,启动时点置于行政处罚之后。本文认为第一种观点符合先行赔 付制度的制度价值,较为可取,必须注意的是证券先行赔付行为的基础是自愿,%责任 人可以在任何时点发起赔付,本文所讨论的先行赔付启动时点问题是证券业协会在制定 先行赔付配套的行业指引时推荐的先行赔付时点选择问题,不同的时点选择对于制度价 值的实现程度和主体的激励程度有差别。证券先行赔付制度于保荐机构、发行人、上市 公司、控股股东、实控人等先行赔付主体而言主要动力来自于终止监管部门的调查或取 得从轻、减轻行政处罚的待遇,实质是通过积极赔付行政相对人以实现“行政和解 因此,达成终止调查或从轻、减轻处罚的条件应当在行政处罚决定作出之前。证券先行 赔付制度的另一价值是及时赔付投资者,节约司法资源和求偿成本,将先行赔付启动时 点设置在诉讼之前,补偿先于责任确认与分配,有利于实现这一制度的效率价值并降低 社会成本。

证券先行赔付制度的赔付主体不宜过多限制。证券先行赔付制度的性质是赔付主体 与受偿主体就欺诈发行、虚假陈述等民事责任达成的和解。从法理上分析,和解的性质 是民事合同,民事合同应当遵循意思自治的基本原则,不违反《合同法》关于合同效力 的禁止性规定即可,由此先行赔付的赔付主体和受偿主体没有必要作出特别限制。先行 赔付的“先”不应当理解为保荐机构先于发行人赔付,先行赔付的制度目的不是解决发 行人资金不足的问题,而是为了缩短投资者受偿的时间,快速平复虚假陈述行为造成的 市场波动,因而,发行人应当属于先行赔付主体行列。发行人是主要责任人,承担无过 错责任和不真正连带责任,其在诉讼及行政处罚之前赔偿投资者有利于挽回公司的声 誉,换取行政处罚的从轻或减轻,将其纳入先行赔付主体无论从制度目的分析还是从实 际意义分析都有合理性。控股股东、实控人,董监高及会计师事务所、律师事务所等可 能承担责任的主体都应当被鼓励参与先行赔付,先行赔付制度在为其提供消除违法行为 影响获得从轻减轻处罚的机会的同时,也可分散先行赔付者的资金压力并增强赔付方案 的科学性、公平性。投资者保护基金的赔付主体也是学术界争议的焦点,本文第三部分 会展开论述将投资者保护基金纳入先行赔付主体范围的可行性和意义。

证券先行赔付受偿主体范围宜釆取实质性标准。《若干规定》对可因虚假陈述获得 赔偿的投资者范围规定为在虚假陈述实施日及之后,至揭露日或更正日之前买入证券, 且在虚假陈述揭露日或更正日之后,因持续持有或卖出该证券发生亏损的主体,未做除 外规定。彳了实践中机构投资者、首次发行前股东、上市公司的关联股东的受偿身份存在 争议。本文认为个人投资者和机构投资者的资金实力差异、专业判断差异和信息差异不 足以成为剥夺机构投资者受偿权的理由,上市公司的运行具有独立性,机构投资者尽管 相对于个人投资者有上述优势,但是本身不参与运营与决策,通常对公司的经营状况并

26曹真真,李芋.论先行赔付制度的构建与完善[J].金融理论与实践,2017(11):88-90.

27《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条投资人具有以下情形的, 人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系:(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;(二) 投资人在虚假陈述实施日及以后,至揭露日或者更正日之前买入该证券;(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日 及以后,因卖出该证券发生亏损,或者因持续持有该证券而产生亏损。

不全面了解,不应当赋予其识别虚假陈述的审慎义务。首发前股东是否对首发文件的真 实性承担责任应当分别看待,对于持股达到一定比例、出具文件真实性承诺的股东应当 承担保证责任,不应当获得先行赔付。对于持股比例低、不参与经营、也未出具文件真 实性承诺的小股东,笔者认为应当获得先行赔付,这体现了公平公正的证券法原则。关 联股东,基于关联关系不同,往往对发行人的经营业绩、财务状况、虚假陈述行为了解 程度不同,很难做出具体判断,部分关联方如发行人董监高的近亲属对公司的经营行为 按常理推知是知悉的,又如发行人的抵押借款银行在放款之前一般会入场尽调,其对发 行人的经营行为应当是知悉的,这类关联方则不应当纳入先行赔付的受偿范围。相对的, 发行人董监高报告期内曾经任职的企业,这类与发行人关系较远的关联方,按常理推知 无法了解公司的经营状况,将他们排除在先行赔付的受偿主体之外,不甚合理。因此, 本文认为关联方的受偿主体资格应当按实质标准判断。

2.2证券先行赔付制度的基础法律关系

先行赔付制度的基础法律关系是指先行赔付人向受偿人提出赔付方案,受偿人接受 赔付方案等一系列法律行为在赔付人与受偿人之间形成的,旨在填补投资者损失的法律 关系。学术界对先行赔付的基础法律关系有两种观点,即单方允诺关系与和解协议关系。 先行赔付制度的基础法律关系不符合单方允诺之债的特点,认定为和解协议更符合制度 的特征和现实需要。

先行赔付制度的基础法律关系非单方允诺关系,先行赔付人与受偿人之间非单方允 诺之债。民法总则第一百三十四条规定“民事法律行为可以基于双方或者多方的意思表 示一致成立,也可以基于单方的意思表示成立28该规定为单方允诺之债的产生提供 了立法依据,典型的单方允诺之债如“悬赏广告”。单方允诺行为是单方行为之一种,[29] [30] [31] [32] 单方行为是指由当事人一方的意思表示而成立的行为,单方允诺行为是指债法上允诺 人承担给付义务的单方法律行为,箱因此,单方允诺行为的构成要件包含两个即“表意 人为单方”和“产生债法上的给付义务”。根据投资者保护基金有限责任公司(以下简 称投保基金)网站发布的专项补偿公告,艾万福生科专项补偿基金的补偿方案确定前征 求过受损投资者的意见并根据投资者的意见发布了修改方案的补充公告,即该方案存在 双方共同的意思表示,而在海联讯和欣泰电气专项补偿基金中受损投资者只是接受补偿 方案,缺少意见征求的过程。三起先行赔付实践中专项基金支付补偿金的前提都包括投 资者签署《和解承诺函》,签署该函的过程就是投资者认可赔付方案、处分求偿权并与 先行赔付人达成合意的过程。可见,虽然三起先行赔付案例中受偿投资者的表意不充分,但先行赔付「的系列行为中包含了先行赔付人的表意过程和投资者的表意过程,不满足 “表意人为单方”的要件,将先行赔付的基础法律关系理解为单方允诺之债不合理。

先行赔付人与受偿主体之间的法律关系符合和解协议的特征,应当将其认定为和解 协议关系。和解协议属于无名合同,特征在于和解双方相互让步,以解决法律关系存在 的争议。33先行赔付主体向受偿主体提出赔付方案,并出资设立专项基金,支付补偿款, 受偿主体同意赔付方案并在承诺书中明确放弃向发行人等主体求偿,前述系列行为体现 了法律关系双方的协商让步过程,达到了消除法律关系争议的目的,符合和解的定义。

部分学者认为先行赔付制度的基础法律关系不应认定为和解协议主要基于两点理 由,其一是先行赔付主体对受偿人不存在任何约定与法定先行赔付义务,在行政处罚决 定和民事判决作出前保荐机构的责任无法清晰划分,甚至保荐机构等先行赔付主体可能 在行政调查和民事诉讼后被认定不存在责任,如果责任不存在何谈和解呢?其二是受偿 人仅能对先行赔付人提出的补偿方案选择接受或不接受,受偿人在补偿方案制定过程中 的参与明显不足,“协商不足”而认定为和解协议难免牵强。针对理由一,王利明教授 提岀和解协议达成的前提是当事人之间存在争议或相关法律关系处于不确定的状态,这 种不确定既包括法律关系内容的不确定,又可能是责任承担的不确定,也可能是责任范 围的不确定。力在先行赔付案件中,先行赔付之时,发行人、中介机构等主体与投资者 的侵权关系处于不确定状态,具体而言是法律关系内容、责任承担、责任范围均不确定, 但这种不确定并不影响双方基于自愿达成妥协,双方仍可就这种不确定关系达成和解。 同时,在我国现行立法中主体无过错且不承担最终责任的也可能由于特殊的地位关系被 苛以先行赔付义务,如《食品安全法》第一百四十八条规定的经营者和生产者的先行赔 付义务严《消费者权益保护法》第四十三条规定的展销会举办者的先行赔付义务严《产 品质量法》第四十三条规定的生产者和经营者的先行赔付义务,37在这些商业交易中, 先行赔付者与主要责任人不仅有合同关系,还存在着某种程度的自律监管关系,即使先 行赔付人不承担最终责任,基于这种自律监管关系的存在,立法者为了督促其审慎履行 监管义务设定了先行赔付责任。处证券发行中,保荐机构应当履行对发行人的全套申请文件和信息披露资料进行审慎核查的义务,督导发行人规范运作。幻保荐机构与发行人 不仅限于合同关系,证券法赋予保荐机构督导责任,在保荐机构与发行人之间形成督导 关系,基于保荐人督导责任的存在,苛以保荐机构先行赔付义务有其合理性。针对理由 二,一方面,目前公布的三起先行赔付案例的赔偿方案形成过程中,万福生科专项补偿 基金听取了投资者的意见并发布赔付方案修改补充公告,三个先行赔付方案形成后均在 《上海证券报》等媒体公告并开通了咨询热线,在先行赔付前受偿投资人均签署《和解 承诺函》,因此,受偿投资者在三起案件中做出了明确的意思表示。另一方面,考虑到 大面积推广先行赔付制度后众多资金实力薄弱的券商加入先行赔付行列,存在补偿比例 不断下降的较大可能,为兼顾先行赔付制度的效率价值和赔偿的充分性,有必要在赔偿 方案的确定中吸引受偿者的参与,即受偿者参与先行赔付方案的确定是制度完善的方 向。

基于和解协议的性质认定,先行赔付制度完善应当坚持自愿原则,推动先行赔付制 度应当加强行政指导,重在完善激励机制。和解是纠纷双方主动推进的以非诉方式解决 争议的替代性纠纷解决机制(ADR), 40以双方自愿为前提,保荐机构等先行赔付主体完 全有权拒绝设立先行赔付专项基金,投资者也有权不接受专项基金的赔付,实践中因“光 大8-16内幕交易事件”深陷舆论旋涡的光大集团拒绝设立先行赔付专项基金,绿大地 欺诈发行事件保荐机构联合证券没有设立专项赔付基金,欣泰电气投资人韦海伦、林云 等拒绝参与先行赔付,选择通过诉讼方式主张损害赔偿。织证券法并未对发行人的控股 股东、实控人和保荐机构设定强制的先行赔付义务,法条原文用词是“可以”、“协议”, 这与《消费者权益保护法》、《道路交通安全法》及《食品安全法》设定的先行赔付强制 义务明显区别,主要原因是证券法立法坚持谨慎性,稳中求进,且证券领域的弱势群体 保护和公共利益影响相较食品安全等领域更缓和,同时,先行赔付制度是让渡无过错方 的利益以保障弱势群体利益,适用范围不能过宽,在能够鼓励自愿的领域则不宜强制。 证券业协会在制定先行赔付细则时应当坚持这种态度,坚持市场化导向,以行政指导为 主,设计出先行赔付制度的具体落实方式以发挥制度的效率优势,同时给市场主体留出 选择空间,保障市场主体的自由决策权。证券先行赔付制度是我国特有的融合我国“息 诉”传统的证券投资者保护制度,有必要完善该制度的细节设计以发挥其效率优势,实 现这一目的的关键在于匹配适当的激励机制,本文第三章及第五章对激励机制存在的问 题作出分析,同时对激励机制的完善方向提出建议。 

2.3证券先行赔付制度的正当性分析

2.3.1必要性分析

证券民事纠纷的主要解决途径是证券民事诉讼,证券民事诉讼由于前置程序的存 在、兜底性纠纷解决机制的定性、证券问题的高度专业性等原因具有立案难、诉讼周期 长、诉讼成本高等特点。先行赔付制度基于其和解协议的性质具有纠纷解决周期短、不 存在证明义务、成本低、受偿比例相对较高的优势,可以作为证券民事诉讼的有益补充, 发展证券先行赔付制度有其必要性。

证券民事诉讼受到前置程序的影响,立案难、诉讼周期长。2003年实施的《若干规 定》将行政处罚决定和刑事判决作为证券民事诉讼的前置程序。俎2015年发布的《最高 人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》第二条提出要落实立案登记制,不 得以行政处罚决定或生效刑事判决作为因虚假陈述等行为引发的民事赔偿案件立案的 前置条件。^实践中,大部分法院仍然以行政处罚决定或刑事判决为受理证券民事诉讼 案件的前置条件,同时作为法院认定虚假陈述披露日、更正日、基准日的依据。部分法 院根据立案登记制的要求受理案件,再以驳回起诉的方式将案件发回当事人,最高人民 法院法官在(2018)最高法民申252号也、(2018)最高法民申3428号判决书、(2018) 最高法民申3437号等多份判决书中明确提出《若干规定》目前仍然有效,在其未被废 除前一审法院受理案件应当遵守。[33] [34] [35] [36] [37]20 1 9年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》 和2020年实施的《证券法》对证券民事诉讼都有涉及,但均未提及实质上取消前置程 序,分析其中的原由不外乎证券纠纷的高度复杂性和损害赔偿计算的高度专业性,一直 以来人民法院都以行政处罚决定或刑事判决作为“重大性”和因果关系的认定依据,这 有效的解决了证券纠纷审判的专业性判断难题,也避免了民事判决和行政、刑事责任认 定的分歧,短期来看这种前置程序仍将在证券民事诉讼中发挥作用。值得注意的是,2020 年7月发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》要求在债券纠纷审判中实质性 废止前置程序,处虽然该规定仅限于债券纠纷审判,但这是落实立案登记制、推进司法 途径解决证券争议的一大进步,实践效果有待观察。

证券民事诉讼作为具有高度专业性的兜底性纠纷解决机制,呈现出诉讼周期长、证 明难度大、诉讼成本高的特点。根据湖南省证监局对辖区内87起虚假陈述案件民事诉 讼情况的统计,诉讼周期最短的为19天,最长的为776天,平均周期为499天,再加 上诉讼前的行政和刑事调查程序,投资者通过证券民事诉讼维权的周期短则两到三年, 长则三到五年,诉讼周期长的特点格外突出。矽法谚有言迟到的正义不是正义,两到五 年的维权周期对多数投资者,特别是对中小投资者而言是难以承受之重,证券民事诉讼 的权利救济效果会因此大打折扣。证券民事纠纷本质上是侵权纠纷,应当适用侵权责任 法的四要件归责理论,证券领域的侵权纠纷存在侵权行为难以认定、损害结果难以评估、 因果关系复杂的特点,原告的证明义务较难履行,比如对于侵权行为“重大性”的认定, 对于投资者损失中系统风险的扣除,对于因果关系中原因力的判断等等,这些专业问题 增加了原告的证明难度也增加了法官的审理难度。周期长、难度大决定了证券民事诉讼 的成本高,这里的成本一方面是投资者的资金成本,另一方面是法院的审理成本。投资 者的资金成本由两部分构成,其一是律师费用,其二是受理费用,律师费用是投资者的 主要维权支出。证券律师与投资者的目的并不相同,证券律师的目的是代理费用最大化, 而投资者的目的是净赔偿额最大化,证券律师为了提高代理费用往往会高估损失,根据 徐文鸣对259位原告胜诉案例的实证研究,约37%的投资者获赔损失小于请求损害赔偿 的20%,仅有36%的投资者获赔损失超过请求损害赔偿额的80%,他认为这一现象的原 因之一是证券律师没有从被代理人的角度筛选可诉案件,证券律师为了增加代理投资者 的数量,有高估损害赔偿的倾向。[38] [39] [40]我国证券民事诉讼总量近年呈现出爆发式增长,裁 判文书网显示2015年以证券虚假陈述责任纠纷为案由的裁判文书有315份,2019年达 到了 15218份,随着注册制改革的全面推进,科创板创立叠加IPO发行常态化,近三年 上市企业数量呈现井喷之势忆证券民事诉讼案件数量的增长势头必然会长期保持,仅 仅依靠民事诉讼解决证券纠纷难免会推高整个社会的权利救济成本,拓展以证券先行赔 付制度为代表的多元化证券纠纷解决机制是必要的,也是迫切的。

2.3.2制度价值分析

2.321及时、充分补偿投资者损失

证券先行赔付制度以和解方式在行政机关调查结束前即可完成对投资者的补偿,大 幅度缩减投资者的维权周期,具有明显的效率优势。同时,和解双方可以参与到赔付方 案的讨论过程,和解方案有望满足双方的需求,在多赔付主体参与的先行赔付中投资者 相对被告单一的民事诉讼更可能获得充分的赔付。考察三起先行赔付案件,万福生科先 行赔付专项基金设立到终止不到两个月,海联讯先行赔付基金设立到终止两个月,欣泰 电气先行赔付用时五个月,先行赔付制度的效率优势一目了然。从受偿比例来看,万福生科案95.01%适格投资者获得补偿,补偿金额占应补偿金额的99.56%, [41] [42] [43] [44] [45]海联讯案 95.70%适格投资者获得补偿,补偿金额占应补偿金额的98.81%,欣泰电气案95.16%适 格投资者获得补偿,补偿金额占应补偿金额的99.46%,三起先行赔付案例中的投资者 获得了较为充分的补偿。

232.2压实专业中介机构证券市场“看门人”的职责

以保荐机构、律师事务所、会计师事务所为代表的证券专业中介机构是证券市场的 看门人,我国上市公司的整体质量与证券专业中介机构能否做到勤勉尽责息息相关,压 实证券专业中介机构的保证与推荐责任,扭转证券专业中介机构“荐而不保”的风气是 我国由“核准制”改为“注册制”的基础性要求。证券先行赔付制度写入证券法就是立 法机关重视证券专业中介机构“看门人”责任的旗帜鲜明的信号,先行赔付制度是一把 悬在证券专业中介机构头上的达摩克利斯之剑,随时倒逼其审慎承接业务、勤勉尽职调 查、严守合规风控,向证券专业中介机构宣告“荐而不保”的时代已经过去,证券专业 中介机构要对所推荐的企业承担长期的先付责任。

2.3.2.3给发行人留喘息之机、避免破产或退市

上市公司是我国市场主体的杰岀代表,截止2020年9月4日,我国上市公司总数 达到4002家,在全国2179万的法人单位总数面前,上市公司可谓数量稀少。很多省市 上市公司的数量是个位数,每家上市公司对一个地区的就业、经济发展、财政收入、城 市化建设都很重要,因此,保护上市公司、拯救陷入困境的上市公司可能起到扶植地区 经济的效果。先行赔付制度不能也不应当从根本上解除上市公司的责任,但是先行赔付 制度在客观上确实达到了帮助上市公司获得行政处罚从轻或减轻的待遇、缓解上市公司 资金流压力的效果,给上市公司留下了喘息之机。近期因虚假陈述被美股退市的瑞幸咖 啡迎来了整体单店现金流转正",这让瑞幸的管理层、投资者和债权人看到希望,如果 瑞幸咖啡此时抽出资金赔偿投资者,那么这不仅是将瑞幸咖啡埋进深渊,对投资者、对 债权人、对咖啡饮品行业都是损失,如果瑞幸咖啡的保荐机构能够通过先行赔付等方式 集中投资者的求偿权并给瑞幸咖啡一个宽限期,未来有可能创造一个多赢的局面。 2.3.2A拯救投资者信心、促进长线投资

投资者的情绪变化是影响资本市场波动的重要原因,我国资本市场以短期资金为 主的资金结构更易受到投资者信心的冲击,影响投资者信心的因素主要包括公司治理因 素、市场因素和制度环境因素,53而投资者保护制度就是制度环境因素的体现。站投资 者保护制度对投资者信心的保护通过救济受损投资者体现,投资者对投资者保护制度的 信赖反映于投资者启动救济程序的频率,根据湖南省证监局的数据,针对作出行政处罚13次虚假陈述行为,共96名投资者提起了民事赔偿诉讼,这与13家上市公司二级 市场股东总数不成比例。根据徐文鸣对1241份裁判文书的实证研究,提起诉讼的投资 者数量平均占上市公司股东总数的0.25%,我国每百家上市公司年均被起诉数量在0.33 0.63次之间,同期美国公司的被起诉数量是2.344.51次之间。由此可见,我国投 资者通过民事诉讼方式维权的比例较低,投资者遭遇虚假陈述等侵权行为普遍选择忍气 吞声,对投资者保护制度信赖不足。2020215日,证监会阎庆民副主席在国务院 联防联控机制权威发布中表示要积极拓展中长期资金来源,鼓励和支持长期资金入市, 长期资金入市建立在对股市有充分信心和价值投资理念之上,先行赔付制度等投资者保 护制度的建设可以为投资者搭建一个安全网,保障投资者在上市主体侵权后获得合法利 益的救济,这于增强投资者信心并鼓励投资者长线投资有益。

232.5提升投资者保护水平、塑造良好的国际形象

资本市场国际化是我国经济发展的必然选择,%在陆家嘴论坛上,刘鹤副总理提出 中国将坚定不移深化改革,扩大开放,加快出台和落实金融改革开放举措。刃发展中国 家只有在其资本市场发育良好的前提下开放资本市场才能获得益处,而影响资本市场发 育的问题一般包括内部人利益侵蚀问题和政府对全市场股东利益的侵害问题,[46] [47] [48] [49] [50] [51]LaPorta 等学者的实证研究表明上述问题的存在致使中小股东离开资本市场,并导致外国资本不 敢流入。刃一国投资者保护水平的高低与该国资本市场发育程度呈正相关,发展以证券 民事诉讼和证券先行赔付制度为代表的投资者保护制度一方面可以解决大股东对中小 股东的“隧道挖掘”问题,6°另一方面可以通过完善市场化的私人执行机制减少政府对 资本市场的干预,长期来看,提升投资者保护水平是资本市场发育成熟的前提。疫情大 背景下,全球金融市场波动剧烈,而我国资本市场韧性明显增强,沪深港通运行基本平 稳,外资总体呈现净流入的态势,国际投资者对中国经济基本面长期向好和资本市场改 革开放稳步推进的信心和信任稳步增强,在这种宏观经济背景下,完善投资者保护制度 体系有助于塑造我国资本市场的国际形象,进一步促进资本市场开放,扩大国际资金净 流入量。

2.3.2.6维护证券市场公平和稳定

我国治理证券市场违法行为长期重视行政处罚,而轻视民事赔偿和刑事惩戒,对于 证券市场投资者而言,行政处罚固然能惩戒和震慑证券市场的虚假陈述行为,但通过民 事赔偿获得实实在在的救济更能感受到公平和正义,易会满主席表示,财务造假行为的 治理最主要的不是罚多少款,立体化的惩治体系必须由罚款之后的民事赔偿与刑事惩戒构成,后者尤为重要。根据《中华人民共和国证券法》2014修正),行为人己经欺诈发 行股票的,处以募集金额百分之五以下的罚款,控股股东和实控人指使欺诈发行的,按 照相同规定处罚,这一罚款金额与违法收益即募集金额相比不成比例,较难发挥惩戒和 震慑的作用,从实践情况看并没有起到维护市场公平的作用。如根据20205月公布 的康美药业行政处罚决定,证监会对康美药业累积虚增货币资金超800亿等违法行为处 以60万元罚款,6】相对于财务造假金额和行为性质,行政处罚的金额并不成比例,部分 市场主体对这一行政处罚的公平性提出质疑。随着《中华人民共和国证券法》(2019修 订)的实施,证券行政处罚力度加大,比例原则得到充分体现,投资者对公平市场环境 的呼声得到了回应。更重要的是,新证券法的核心目标是投资者保护,本质上新证券法 是一部投资者权益保护法,证券先行赔付制度作为投资者权益救济制度体系的重要组成 部分,有望为受损投资者提供及时、全面的利益填补,让投资者获得实实在在的经济补 偿,感受到证券市场的公平正义,促进证券市场的稳定发展。

2.3.3制度可行性分析

首先,中国有息诉和解的传统,有“和”的文化。中华文化中以“和"为贵的思想 己经传承千年,南宋儒家学者编撰的儿童蒙学教材《名贤集》中记载的“休争闲气,日 又平西,与人方便,自己方便”就体现了和解息诉的思想,62现代司法实践中,和解也 成为我国特色的替代性纠纷解决机制被广泛应用。先行赔付制度的基础法律关系是先行 赔付人与受偿人达成的和解协议,这一制度的设计体现出我国“息诉”的文化传统和^和 解”的纠纷解决倾向,易于为市场主体所接受。其次,先行赔付制度是对实质公平的追 求和对弱势群体的保护。投资者特别是中小投资者在资金实力、信息优势、专业水平等 方面都明显弱于发行人及保荐机构,投资者无法对他们披露的信息作出核实,部分投资 者缺乏对披露信息的理解能力。违法行为揭露后,囿于资金不足、专业知识匮乏,维权 成为高成本、高风险的选择,多数投资者被迫忍气吞声。心因此,先行赔付制度通过快 速低成本的赔付受损投资者能够达到保护弱者的效果,先行赔付制度的设计即是在对市 场参与者地位考量的基础上对投资者的倾斜保护。再次,先行赔付人可通过补偿投资者 损失,获得终止行政调查、从轻或减轻行政处罚的待遇。根据《证券法》第一百七十一 条及《行政处罚法》第二十七条的规定,证监会调查期间,行为人主动纠正违法行为并 赔偿损失的可以申请终止调查.,64行为人主动赔偿损失并消除影响的,执法机构可以从 被调查的当事人书面申请,承诺在国务院证券监督管理机构认可的期限内纠正涉嫌违法行为,赔偿有关投资者损失, 消除损害或者不良影响的,国务院证券监督管理机构可以决定中止调查。被调查的当事人履行承诺的,国务院证券 监督管理机构可以决定终止调查;被调查的当事人未履行承诺或者有国务院规定的其他情形的,应当恢复调查。具 体办法由国务院规定。国务院证券监督管理机构决定中止或者终止调查的,应当按照规定公开相关信息。 18页 华东理工大学硕士学位论文 轻或减轻行政处罚。"从三起先行赔付的实践来看「平安证券「兴业证券通山立蓉项 补偿基金为投资者提供了及时充分的补偿,证监会在确定行政处罚时充分考虑了两家保 荐机构主动补偿投资者损失的情节。%最后,从制度的实践效果来看,三起先行赔付中 投资者获得了低成本而便捷的救济,责任人通过先行赔付取得了行政机关在确定行政处 罚时的充分考虑,社会节约了司法资源并快速平息了虚假陈述行为对市场造成的波动。 因此,证券先行赔付制度的落实具有可行性。

本文网址: http://www.7bestpaper.com/jjflw/6248.html转摘请注明本文来源:佳作论文网专注论文模板下载及论文服务,以质为根,以信为本!
推荐阅读
  论文格式模版论文写作技巧期刊发表资源站内资讯论文交易流程联系我们

佳作论文网http://www.7bestpaper.com/ Copyright 2008-2020

Email:177872917@qq.com 佳作论文网拥有毕业论文范文、职称发表论文、论文格式模版、各行业期刊介绍等几个版块,专业提供专本科、硕士、博士毕业论文范文、职称论文发表范文;各大院校毕业论文格式模板下载,范文内容涵盖广,发表期刊多,18年精心服务,值得信赖。



收缩
  • 电话咨询

  • 13838208225